浅析证券发行注册制改革的法律问题(3)

　　三、对我国证券发行注册制改革的整体思考

　　如前所述，立法机关为确保注册制改革的顺利推出，现阶段注册制改革的范围仅限定于股票，有关债券及其他证券的发行依旧实行核准制。显然，这次《证券法》修改，将要通过的注册制，是证券发行中的部分注册制，发行审核制度的改革依然任重而道远，为此，必须对我国证券发行注册制改革有一个整体的把握，对此笔者提出如下思考和建议：

　　(一)尽早结束证券发行注册与核准双轨制的过渡期

　　证券法调整的证券应当实行统一的发行制度，注册制应当适用于所有的证券品种。就投资原理而言，对公司债券的投资其风险性要小于对股票的投资，而修改后的《证券法》将对股票发行实行较为宽松的注册制，对公司债券发行反而采取较为严厉的核准制，应当说，这种制度安排不具合理性。究其原因，实际上是立法机关为确保注册制改革的顺利出台，减少争议，寻求最大公约数，而对于目前落后于市场经济发展需要的现行体制的妥协。

　　(二)注册制的安排依然应当坚持效率与安全并重

　　将已有的核准制改革成注册制，一个根本原因是追求证券法的效率性。经济法律制度，从来都强调效率与安全并重。要安全就离不开监管，注册制的内核并非放松监管，而是监管的重点和时间段发生了变化，即从过去试图对股票的投资价值或者投资收益作实质性判断，转向对信息公开的监管;从市场准入设置高门槛的事前监管，转向事中事后监管。

　　实践中有一种误解，认为学习美国的注册制就是放弃监管，其实，在招股说明书审核方面，美国证监会比中国证监会的监管可能更严,提出的问题可能更多、更尖锐。美国证监会所提的问题大致可以分为三类：

　　一是常规性问题,有提醒性质的，也有“对格式”对出来的问题,还有属于几乎每次都会被问到的问题;

　　二是了解性的问题,有的时候，招股说明书的某些披露不清楚，或美国证监会负责审阅的人对相关行业的情况不太熟悉，就此会提出一些问题，对披露的内容和背景作进一步的了解;

　　三是要求性或质疑性的问题,美国证监会认为公司的披露不充分,相关的审阅人可能会直接要求公司做出披露，或者质疑公司为什么没有做出相应的披露，视公司回复的情况再作进一步要求。美国证监会提一两轮审核意见的很多,提十几轮审核意见的也不在少数。可见，美国的注册制，绝不等于放弃监管。而且，英美等强调放松管制的国家，也都在吸收核准制的合理部分。

　　因为注册制和核准制各自都有着自己的优势，也有着各自的不足，世界上那些具有代表性的国家和地区的证券立法，近年来都在通过不同的形式，将注册制和核准制进行有机结合的变革。我国证券发行审核制度当然没有必要从一个极端走向另一个极端，而是要集二者的优势为我所用。

　　实际上，我国股票发行注册制按照证券交易所审核，而由中国证监会备案监督的审监分立、相互制约模式的设计，就是注册制与核准制有机结合的证券发行审核制度。

　　此外，在政府监管层面，由入口把关的核准监管方式向事中和事后的执法监管方式转变，并要根据这一监管方式的调整，及时通过加大查处违法行为的力度和加重对行为人处罚来弥补注册制在入口环节放松管制可能产生的规制不足。

　　(三)注册制的制度设计重心应当立足于信息公开监管

　　为此，笔者认为主要从以下几个方面进行制度完善：

　　1、对发行人资质和相关信息的审查，从实质审核转化为以合规性为主的审查。在注册制下，证监会的监管以合规性审查为主，不对发行人及其证券进行价值判断，不对发行人及其证券优劣做出评价，更不对发行人提供发行保证。发行人只要充分披露了相关信息，就应当让市场和投资者自行对其是否具有投资价值作出判断。

　　2、对信息披露的审查除政府监管之外，还要充分调动市场其他主体参与其中。证监会应当与证券交易所和中介机构在发行信息披露审查上形成合力，不能相互替代，更不能够相互抵销。注册制意味着政府监管机构在发行准入方面把关功能的减弱，但是并不意味着发行监管本质上的弱化，这就需要通过政府监管机构调整监管方式来弥补;同时还需要通过加强市场约束来弥补。

　　政府监管机构与证券交易所、中介机构在发行信息披露审查上的合力，首先是证券交易所应当担负起审查的作用;其次是政府监管机构对发行人披露信息的审查，应当以保荐人、会计师、律师等的尽职调查和专业意见为前提，强化对发行的市场约束;再次是将有过错的证券公司、律师、会计等中介机构对发行人的违法行为和损害后果承担连带责任等加重责任方式来避免中介机构与发行人合谋造假的现象。

　　3、信息披露的监管措施、披露形式和公开手段的多样性。

　　第一，证监会对信息披露的监管措施应具有多样性，同时应尽量避免因信息披露义务过重给企业带来的负担。在注册制下，监管措施并非核准制那样单一。例如，美国证监会(SEC)对发行人信息披露审查主要采取“沟通对话”的方式，美国股票发行注册制的审查实际上就是SEC与发行人就信息披露进行对话的过程。对此，《修订草案》规定监管机构可以采取以下监管措施：

　　①责令改正;

　　②监管谈话;

　　③出具警示函;

　　④责令公开说明、责令参加培训或者责令定期报告;

　　⑤认定董事、监事、高级管理人员为不适当人选。

　　在监管过程中也应当注意避免因信息披露义务过重给企业带来负担。例如，SEC会根据公司类别的不同制定不同的登记表格和不同的披露事项为小企业“减负”，又辅之以自愿选择性质的披露规则来避免因披露简化而带来的信息不足问题。另外，美国还通过规定整合披露制度、橱柜式登记和对州“蓝天法”适用的限制等方式来降低信息披露制度给企业造成的负担。我国注册制的推行也要在保障投资者的利益的同时，考虑发行人的承受能力，给予不同的发行人以多样化的选择标准，尽量避免因信息披露义务过重而给企业带来的沉重负担。