2017下半年经济政策(2)
2017下半年中国经济走向
原标题：姜超：破而后立——2017年下半年宏观经济与资本市场展望
特别荣幸跟大家分享一下我们对中国下半年经济、资本市场的一些观点。刚才我非常认真听了徐局的报告，他提了一个非常重要的概念叫做市场出清。如果不出清，我们这个市场可能短期有很多机会，但是都是政策博弈的机会，没有大机会。
我们报告的名字叫《破而后立》，隐含了我们对未来中国经济和资本市场的一些期望，有些事情看短期和长期的结论不太一样，如果坚持金融去杠杆，短期我们可能会比较难受，但是我们如果真的把握机会，把金融市场出清了，长期反而是更加有希望，这是破而后立的含义。
作为一个研究员，我们任务是“算命”，算到底哪里有机会。过去几年我们每年都有一个主题。2014年利率很高，我们提出来利率长期下降，债市会有大机会。2015年的背景是央行开始降息，钱会从银行流出来，股市很可能受益，但是经济又不太好，我们说股市应该会有一个泡沫化的机会，迎接金融泡沫大时代。去年也是非常精彩的一年，最大的反转来自于通胀，因为年初是通缩的预期，然后从通缩转向通胀，在涨价的环境下实物类资产会有比较大的机会，我们提出来小心滞胀，黄金商品搭档。
今年是比较错综复杂的一年，因为我们知道经济年初确实看上去很不错，当时还有一个争论，到底中国经济是不是新周期已经启动了?但就经济本身来看，虽然有所改善，在过去一年在金融市场又加了很大的杠杆。我们发现房价大涨，地产很繁荣，但本质上是金融繁荣带来的，但是这些繁荣都不是可持续的，所以我们在3月份提出来在繁荣的顶点上，要防范金融去杠杆的风险。
如果把中国的市场和海外对比一下，今年海外股市几乎全部都创新高，大家感觉比较悲催，有好事者出来拿监管政策说事，比如说金融去杠杆是不是太严厉了?最近资本市场又有一些躁动，而六月份政策确实有一些缓和，所以大家有一些期待，是不是金融去杠杆已经结束了?但是我们想说这次应该是金融出清的好机会，金融去杠杆应没有结束，所以短期应该还会有一些困难，我们应该去关注短期的风险和长期的希望。
我自己的报告分成三部分。
第一部分，看一下短期的经济，目前的经济高点和通胀高点应该已经出现了。
从今年年初的数据来看，对于GDP数据大家比较振奋，到了6.9%，到了过去一年半的高点。从3月份以来微观数据来观察，都是一个见顶回落的走势，从发电量增速、汽车到钢铁增速，都是见顶以后逐步往下走。目前从工业的生产来看，其实经济的高点已经出现了。
再来看一下经济的需求，我们目前外需是比较稳定的，内需有两大块：一块是消费，中国的消费大概是耐用品跟非耐用品各占一半，耐用品里面汽车是一个风向标，过去两年汽车增速非常强，因为当时我们有各种政策的支持，但今年汽车的销售数据其实是非常的低预期，目前为止依然是在零增和负增之间徘徊，目前的消费其实是相对比较低预期的。
另外中国的投资，在这一轮的经济反弹里面，地产投资是很大的一个支撑，是一个推动。但是从目前整个地产销售来看，去年10月份开始，我们持续的调控以后，地产销售增速已经连续三个季度在大幅度下滑，所以目前的地产投资短期比较稳定，但是也有下行的风险。包括我们从地产销售的结构来看，这个结构其实也有很多的隐患，目前是一二线城市的销量持续低迷，但是三四线城市销量依然非常旺盛。我们发现三四线的销量里面政府有很大的贡献，政府在过去两年通过央行给开行提供贷款，开行给地方政府直接提供棚户区的贷款，地方政府再把钱给到棚户区的老百姓，相当于政府间接出资支持大家买房，在过去两年，每年差不多贡献地产销售的20%，但目前的边际贡献已经开始减弱。所以从内需来看需求开始减弱。
从这一轮经济反弹来看，它应该是一个非常典型的存货周期，几个指标都显示存货周期到了尾声。制造业PMI原材料库存指数回到了过去六年的高点，经济本身处于长周期的下行，所以也不用那么高的库存，目前的库存周期到了尾声。所以整个的经济从各方面来看应该是高点回落的趋势。
从我们通胀的压力来看，在去年大家看到的是商品价格大涨，今年年初大家担心会演绎成全面的通胀，但是现在我们发现通胀的走势发生明显的逆转。商品价格4月份以后明显回落，食品价格今年也没涨，所以整个通胀走势也开始发生一个反转，经济通胀都有见顶回落的走势。
基本面的变化在三四月份逐渐开始明显，按照以往大类资产配置的框架，大家发现总归是有事干，国内大家通常讲是股市债市翘翘板，经济好买股票，经济不好，大家开始买债券，因为预期央行要放水。但是在今年4月份以后，好像债市、股市都没什么大机会，好像整个这个股债翘翘板不灵了。这是因为今年整个的政策框架开始发生变化，基本面开始有一些拐点，但是我们的货币政策依然是在继续收紧，金融在去杠杆。所以目前很关键的一个问题是，货币紧缩去杠杆会到一个什么程度，什么时候会结束?
第二部分我们要讲的，就是为什么要紧缩货币，为什么要去金融杠杆。
今年的货币紧缩跟我们的基本面不大一样，通胀在回落，利率还在高位。我们解释主要有两个，一个是外部原因、美国的加息，到目前为止美国加息的节奏比过去两年明显加快，今年3月份加息，6月份加息的概率已经到了百分之百。虽然最近美国的经济确实是缓慢下滑，所以美国的长期国债收益率在下降，美国潜在的加息能力确实在下降。但是从目前美国加息的节奏来看，依然是在稳步推进，今年三次加息的概率依然是比较大，包括美联储一直在讲，未来还要缩表，目前美国加息的节奏依然在稳步推进。
这种情况下我们的货币政策的框架就有一些变化，过去我们不太考虑外部的影响，但是今年在3月份，在美国加息的同一天，我们跟着美国在金融市场加息。6月14日美国将要再次加息了，我们估计这次央行也会跟随着美国再一次调高我们的公开市场操作利率。今年我们的汇率是稳中有升的状态，在稳定汇率背后，是我们的利率政策开始有一些新的约束，开始跟随美国加息。但是外部的约束会有变化，美国加息长期来看它的变数也很大。
目前的货币政策主要的矛盾还是在内部，到底金融去杠杆什么时候才能结束?我们讲金融去杠杆一个很重要的话题是为什么要去杠杆，哪里的杠杆加太多了?
而金融市场一个核心话题，就是中国到底有多少钱?通常大家讲到钱，第一反应是看钱包有没有多少现金。最近有一个笑话，有两个小偷到杭州抢超市，连抢三家超市只抢了1000块钱，大家说是抢到了马云的老家。目前大家很少拿现金，现金只是货币的一个代称，大家有货币第一时间会把钱放到银行存起来，因为会有回报。在中国所谓的广义货币指的是银行的存款，但是我们看一下广义货币增速，今年4月份是10%，它是过去20年的最低点，这个货币增速很难解释为什么中国的房价在过去两年，几乎在所有的一线二线包括部分三线城市都翻了一倍，我们说钱应该是很多的，否则的话不可能全国一片红，房价都在涨。很有可能我们的货币统计的指标是有一些问题的。
怎么去看这个货币指标呢?官方的货币定义是银行的存款，但是我们说这个存款，其实它代表的是中国传统商业银行，商业银行业务是左手吸收存款、右手放贷款，这是一个非常简单的商业银行模式。但是中国商业银行面临很多约束，比如说存款要交20%的准备金，你会发现贷款放几次就没了，每次都要向央行交这个20%的“保护费”。另外在中国有很多中小银行是不允许在异地去开展业务、吸收存款的，这样就很难有发展，在当地也很难有大的存款。同时贷款方面也有约束，巴塞尔协议对银行的资本金约束非常强，每笔贷款都要计提足额的资本占用，也就是银行有多少资本金、就能放多少贷款。在各种约束下，所以商业银行的发展非常缓慢。
我们的银行很聪明，发现其实可以绕过去，既然存款有约束，那能不能不要通过存款来发展?刚好出现了利率市场化，大家发现在金融市场其实也可以借钱，银行可以找金融机构借钱。它有几个好处，第一可以不用交准备金，可以创造无限的货币。第二可以突破地域的约束，虽然是一个小银行，但是在金融市场可以向全国的金融机构借钱。整个银行的融资结构在过去几年发生了巨大的变化，过去融资来自于存款，但是在去年银行新增负债里面只有一半是存款，另外一半是金融市场的各种借款。
我们发现银行资产投放、贷款结构也在发生变化，以往银行就是放贷款，但去年银行的新增的30万亿资产中，只有一半贷款。现在各种各样的金融机构发展都特别大，信托有20万亿，券商资管有20万亿，基金子公司10万亿，加在一块就是五六十万亿，他们有个共同的名称叫做通道，为什么银行要做通道业务?核心目的就是要逃避监管。银行正常放一个贷款，比如说地产贷款，要占用百分之百的资本，但是如果先通过券商倒一下，把钱借给券商，再通过券商把钱贷给房地产公司，就变成了同业贷款，只占25%的资本。通过这个方式，银行可以用10万元资本金，放出40万元的贷款。所以去年银行的新增资产里面，几乎一半都是对金融机构的贷款。
目前银行的资产负债表已经发生了翻天覆地的变化，传统的商业银行存贷款业务，虽然说目前的总量还是很大，但其实它的新增部分的占比已经不大了。单纯看存贷款业务增速很稳定、只有10%左右，但是去年银行总负债增速16%，相当于金融市场这样一个爆炸式的发展，使得银行货币创造远远超过了官方的货币指标M2，银行已经从过去的商业银行变身成了投资银行，很多的业务来自于同业市场。
但是如果把整个的金融体系做一个汇总，我们可以发现几乎每一家金融机构都在做着类似的事情，有一个特点，就是快，每个金融机构的发展速度都很快，银行最低是16%，其他几乎没有一个低于20%，包括信托、保险20%以上，速度最快的是券商资管，去年的速度是50%。
所以我们发现整个金融行业资产的总增速接近20%，但是我们要思考的一个问题是，到底中国经济的增长需要多少钱?央行每年会有一个货币增速的目标，比如说今年的目标是12%，这个12%并不是拍脑袋出来的，到底中国经济需要多少钱，掐指一算，GDP的目标是7个点，物价3个点，一共10个点。理论上10个点的货币增速，对中国经济已经绰绰有余，但是我们整个金融体系创造的是16个点、20个点的货币增速，就远远超过了经济增长的需要。2008年我们的经济增长五六万亿，我们的货币新增也是差不多在10万亿以下，当时中国没有杠杆的问题。但是去年，中国新增的GDP5.5万亿，大家算70万亿的GDP是我们的总额，增速7%。为了创造这个5.5万亿的GDP，银行创造了30万亿的资产，所以很明显我们的货币应该是超发了，我们银行创造了过多的货币，这些过多的货币它主要的流向就是房地产。
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