债券收益率的影响因素
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债券收益率走势回顾及影响因素
◆债券收益率走势回顾
2008年下半年，在全球金融危机、国内经济萎缩以及央行货币政策大幅放松的共同带动下，债券收益率大幅下行;2009年，受“四万亿”计划刺激，中国经济底部复苏，债券收益率逐步抬升;2010年上半年，受到欧债危机以及银行间资金面宽松提振，债券收益率小幅回落;2010年下半年至2011年四季度，国内经济增速开始下行，通胀数据节节攀升，促使央行连续紧缩货币政策。同时，叠加海外欧债危机爆发，收益率大幅上升;2011年四季度至2012年上半年，连续的紧缩货币政策下实体经济出现滑坡，央行随机调整取向，资金面紧张缓解，收益率出现回落;2012年下半年，经济底部企稳，加杠杆步伐扩张，收益率底部反弹;2013年尤其是5月份开始，监管机构对非标的限制趋严，整个下半年银行间资金面维持紧张态势。在非标挤压下，收益率下半年大幅攀升;2014年以来，经济回落，央行维护宽松的货币政策，并且在非标萎缩的带动下，债券收益率一路下行。
◆债券收益率的影响因素
纵观利率债及信用债收益率的历史走势，触发债市调整的风险因素可以归结为实体经济、货币资金面、债券估值、供求四个方面。
风险点一：从实体经济的角度看，在经济疲弱、价格低迷的环境下，货币政策仍会继续保持宽松。但是，长期利率债的收益率已经快速下行至较低水平，接近了2008年的低点，而目前的环境相比2008年并没有非常显著的利好，我们认为，利率债仍在比较安全有力的阶段中，仍有空间，但后续的下行速度或放缓。未来随着经济逐步企稳复苏，货币政策开始边际收紧，均值回归力会推动收益率上行。
风险点二：从货币资金面的角度看，人民币贬值压力之下，3季度资本出现大幅流出。尽管美联储议息会议纪要表现出的鸽派倾向以及9月非农就业不尽如人意，减缓了美联储的加息预期，进而降低了中国资金的流出压力。但是美国经济复苏趋势不变，中国资金流出压力依然存在。
风险点三：从资产配置和供需的角度看，股市的暴跌使得资金纷纷流入债券市场规避风险，也推高了债券市场的整体估值。未来随着股票市场逐步回暖，积聚在债市的避险资金有可能重又流回股市，使得债市承压。另外，伴随着利率市场化逐渐进入尾声，利率市场化的完成仅差放开存款利率上限这临门一脚。在此背景下，作为信用债绝对配置主力的理财产品余额规模也面临放缓压力。
整体而言，短期内，在资金推动和货币宽松的背景下，债券市场的风险并不大;但是从更长的时间视野看，随着经济逐步企稳，资金供给的边际减弱，风险因素会逐步显露出来。
1、债券收益率走势回顾
收益率的定位问题看似简单，又非常复杂，收益率作为利率体系的一部分，其决定因素涉及到经济的方方面面。直观上理解，利率既受实体经济投资回报率的制约，又是货币的价格，受大类资产调整影响又受货币因素影响。同时，利率作为未来资本的贴现，也受主观心理的影响。因此，对收益率走势的回顾和研究，有助于找出触发债市调整的风险因素，并提前做出预判。
1.1、利率债收益率走势回顾
我们回顾了以10年期国债为代表的利率债收益率的历史走势：
l 2008年下半年，在全球金融危机、国内经济萎缩以及央行货币政策大幅放松(6次下调贷款利率，5次下调存款利率)的共同带动下，债券收益率大幅下行。10年期国债收益率从2008年7月4.5%大幅下滑180bp至2.7%附近。
l 2009年，受“四万亿”计划刺激，中国经济底部复苏，房地产放开，实体经济活跃度显著上升，债券收益率逐步抬升。截至2009年末，10年期国债收益率已经从底部大幅攀升100 bp至3.7%附近。
l 2010年上半年，受到欧债危机以及银行间资金面宽松提振，债券收益率小幅回落。
l 2010年下半年至2011年四季度，国内经济增速开始下行，通胀数据节节攀升，促使央行连续紧缩货币政策。同时，叠加海外经济走低，欧债危机爆发。在此影响下，10年国债收益率大幅上升至4.1%附近的历史高点。
l 2011年四季度至2012年上半年，连续的紧缩货币政策下实体经济出现滑坡，央行随机调整取向，资金面紧张缓解，收益率出现回落。2012年7月，10年国债收益率回落至3.3%附近。
l 2012年下半年，经济底部企稳，加杠杆步伐扩张，收益率底部反弹。
l 2013年尤其是5月份开始，监管机构对非标的限制趋严，央行的货币政策稳中趋紧，导致6月出现“钱荒”，整个下半年银行间资金面维持紧张态势。在非标挤压下，收益率在下半年大幅攀升。10年国债收益率一度攀升至4.7%水平，一举超越2011年三季度创下的历史高位。
l 2014年以来，经济回落，央行维护宽松的货币政策，并且在非标萎缩的带动下，债券收益率一路下行。当前10年国债收益率已降至3.0%左右的历史低位。
1.2、信用债收益率走势回顾
有别于利率债，信用债还包含信用风险，即债券违约风险和由信用品质的改变导致的信用债价格变化的估值风险。由于信用风险的存在，信用债收益率不仅随无风险利率波动，同时也受信用利差的影响。
2008年四季度，受全球经济危机影响，信用债的信用利差稍有走扩，其中尤以1年期AA级短融的信用利差涨幅较大，但均很快回落。
2011年二三季度，受基准利率上行、资金面紧张以及融资平台负面信用事件的带动，信用债的信用利差出现了较大幅度的攀升，均达到历史高点。
2012年以来，随着金融市场脱媒化，广义基金尤其是银行理财的规模大幅增长，该类投资机构追求绝对收益率，对信用债的配置需求十分旺盛，带动银行间信用债的信用利差不断走低。即使在2013年下半年，交易所信用债受负面信用事件的冲击导致信用利差走扩，银行间尤其是高等级信用债的信用利差在大部分时间内仍维持在历史较低水平。
2、债券收益率的影响因素
纵观上述对利率债及信用债收益率走势的历史回顾，触发债市调整的风险因素可以归结为实体经济、货币资金面、债券估值、供求四个方面。货币利率由央行控制，主要决定收益率曲线的短端、实体经济回落率决定了长端，时间偏好率决定了投资者进出的时机。在现实中，对利率的决定需要把这三者结合起来一起研究。总体上看，短期利率的货币属性更强，央行对短端的控制也更有力，这就决定了在分析短期利率的时候，货币供求因素占重要地位。但在分析中长期利率的时候，真实回报率的因素强于货币因素，而投资者心理因素的偏好率对投资者行为也有重要影响。
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