试析宏观经济指标对国债指数影响的实证

　　现代市场经济是政府干预或调控下的市场经济。在现代市场经济条件下，国债作为政府调控宏观经济的重要手段，在金融市场上占据着重要地位。在我国经济体制改革过程中，特别是我国走上市场经济轨道之后，政府越来越多地利用国债调控宏观经济，反映了现代市场经济运行规律的客观要求。与此同时，国债作为一种金融投资产品，其价格也受到宏观经济的影响。本文将通过实证研究，考察宏观因素对国债价格的影响状况。

　　一、文献综述

　　当下学者们对国债的研究注要还是集中在国债的宏观经济效应方面。

　　首先，在国债经济效应研究领域中，李嘉图定理一直是各派经济学者争论的焦点。李嘉图定理的基本含义是：课税或者举债作为政府增加收入的两种方式，对人们经济行为(投资和消费)的影响是无差别的，即政府为其支出筹措资金而选用特定的融资手段并不会引起人们经济行为相应调整。从最终经济效应看，国债和税收是等同的。郭庆旺和赵志耘(1999)、肖盛勇(2008)、张东杰(2013)等采用不同方法，均证实李嘉图定理在中国并不成立，但是国债能够对宏观经济产生效果。但是新近也有一些学者提出了反对意见，杨东亮和陈守东(2009)借鉴绍尔的模型，利用协整方程对1979—2005年相关数据进行检验，发现存在未来预期的情况下，李嘉图定理在中国是渐进成立的。

　　其次，国债的经济增长也是研究的重点。较早对国债经济增长效应进行研究的是刘溶沧和马拴友(2001)，他们利用利用包括人力资本、技术和公共政策的生产函数模型对1980—1999年相关数据进行回归分析，发现无论是基本赤字国债还是全部国债，如果能够用于公共资本投资，就能够显著促进经济增长。乌跃良(2007)、占超和宋珊(2008)、白积洋(2009)也从不同方面支持了上述观点。也有一些学者注意到了国债对于经济增长的乘数效应不大的问题，并试图提出了一些解释。黄江涛和丁枢(2008)认为在公益项目中的大量寻租活动导致了乘数不高。

　　拉动民间消费增长，也是国债政策的重要目的之一。从理论上来讲，国债既可能对民间支出产生拉动效应，也可能产生替代作用。近年来也有很多学者对此问题进行了研究。郭宏宇和吕风勇(2006)利用结合了持久收入假说与生命周期假说的消费函数构建的计量模型表明国债具有较强财富效应，促进了居民消费增加。但是这种财富效应是在借新债还旧债的国债偿还策略下形成的，如果国债政策过快退出，就会弱化这种财富效应，造成消费需求下降。许先普(2010)基于居民消费跨期最优化分析框架，在李嘉图等价框架下从经验角度考察了中国政府支出对居民消费的影响，发现短期内政府支出增加将导致居民消费增加。

　　国债的发行与赎回作为货币发行的手段之一，其通货膨胀效应也是研究的焦点。汤凤林和韩健(2007)利用一元线性回归对1985—2003年间我国国债发行额与各层次货币供应量的关系进行的实证研究表明国债发行额刺激了货币供给量增加，而且M2的增加幅度远大于M1。但是谢子远(2007)利用格兰杰因果检验表明国债发行量主要是刺激了M2的扩张，对M1没有明显影响，国债余额对于各层次货币供量都没有明显影响。

　　近年来，由于积极财政政策实施，人们对国债合理规模非常关注。陈建奇(2006)利用不确定性两期代际交叠模型分析，认为中国国债是否可持续取决于中国宏观经济动态效率，并认定国债政策是可持续的，可以通过庞氏策略实现帕累托改进和社会福利的提高。谭晓兰(2007)根据中国数据的分析发现：在无特殊外部因素的扰动下，2002以来国债负担率稳定在约25%的水平，中国国债具有可持续性。崔治文和袁野(2010)采用GDP与财政支出中的投资性支出这两个最主要的变量，建立国债发行规模的EGARCH模型，采用国债偿债率与国债依存度这两个指标的国际标准分析我国情况，认为存在国债风险问题。

　　二、宏观经济变量与国债指数之间的实证关系

　　1、变量的选取

　　本文选取六个宏观经济变量来实证研究宏观经济变量对国债指数的影响。一是国内生产总值，由于GDP缺乏月度数据，本文采用工业增加值代替GDP;二是进出口总额，本文采用当月出口额指标表示;三是通货膨胀，本文采用居民价格总指数表示通货膨胀;四是货币供应量，本文采用广义货币供应量M2作为货币供应量指标;

　　2、数据来源

　　国债指数的样本数据以每月最后一个交易日的收盘价为准，数据的样本区间为2009年10月至2012年10月。工业增加值增长率、出口额增长率、居民消费价格指数。金融机构1年定期存款利率、广义货币供应、人民币对美元汇率的均价的样本数据采用国家统计局公布的当月数据，数据样本区间为2009年9月到2012年9月。

　　将以上变量的统计指标定义为：

　　SZG：上证国债指数;IDV：工业增加值增长率;MSR：货币供应量增长率;EXP：出口总额;CPI：居民消费价格指数。

　　为了减少潜在异方差问题，使模型的设定更为合理，本文对变量进行去量纲化处理，对变量序列分别去自然对数，生成的对数序列用lnszg、lnexp、lncpi、lnmsr、lnidv表示。

　　3、时间序列的单整检验与协整检验

　　首先采用ADF单位根检验法检验两个变量的平稳性，只有变量平稳或者具有相同的单整阶数才能进行后续的分析。各变量的ADF临界值均大于1%水平，因此接受原假设H0，即各变量的样本时间序列不平稳;而在1%、5%、10%的显著水平下，样本时间序列lnszg、lnexr、lnbkr、lnexp、lncpi、lnmsr、lnidv都是一阶单整的。

　　4、线性模型

　　由回归方程可见，工业增加值增长率对国债指数具有负面影响，而当月出口总额、居民消费价格指数和广义货币供应量对国债指数存在正面影响。从影响程度来看，工业增加值增长率对国债指数的影响弹性最大，当月出口总额对国债指数的影响弹性最小。

　　三、结论及建议

　　通过以上分析，本文认为，宏观经济增长指标对债券价格有正向和负向的双向影响作用。出口额的增长会引起国债价格的上扬，而工业增加值的增长都则引起债券价格下降。通货膨胀因素对债券价格的正向影响比较大。这与理论上不相符。在长期，通货膨胀因素对债券价格应该存在反向影响作用。出现这个结果可能是因为样本较小，整体考察的时间较短。在短期，由于投资者信息不对称，且宏观数据发布上的滞后性，居民消费价格指数对债券价格会产生正向影响。货币政策指标对债券价格有正向影响作用，且影响时间较长。

　　对投资者而言，在债券投资过程中，长期应关注通货膨胀和汇率指标，中短期关注货币政策指标。在选择债券品种时，对于没有更多投资知识储备的投资者而言，应以国债为主。国债相对其他的信用债(公司债“企业债”分离债)而言，其收益主要受宏观经济变化影响;而信用债还受到企业经营状况的影响!选择国债可以减少非系统风险。在债券投资模式上可采用“长期持有”和“波段操作”相结合的方法，既可规避风险，也可保证投资收益。

　　对政府当局而言，保持稳定的宏观经济态势不仅有助于债券市场的稳定，同时也有助于保护投资者的利益，明确市场变化信息，增加信息透明度，在一定程度上将会减少投资者的预期，这就保证了资本市场不会受投机因素的干扰，在一定程度上稳定了市场态势。