国有股比率的变动与民间投资者的选择

　　摘要：文章通过对上海证券交易所连续上市公司的面板财务数据进行分析，发现民间法人股比率与国有股比率总体上都能够对资本效率的代理变量托宾的q产生正面的影响，但是法人股比率超过50%的虚拟变量却是负值。文章认为是民间股东与国有股东之间不同的投资目标导致了股东之间的厉害冲突，进而影响到了企业的资本效率。

　　关键词：托宾的q;国有股;法人股;资本效率;上市公司

　　一、导言

　　二十世纪八十年代以来，我国的非公用制经济在改革开放的大潮中得到了迅速的发展，特别是二十世纪九十年代以后，在建设社会主义市场经济精神的指引下，非公用制经济与公有制经济取得了在法律上平起平坐的地位。伴随着非公用制经济的发展，一部分民间投资者，已经不能满足于小规模、短时间的投机式投资模式，开始涌入到了大规模、长期性资本市场。同期，一大批非国家重点行业的国有企业被推入资本市场进行股份制改革，成为了民间投资者的追逐目标。然而，这些经常被视为“暴发户”的民间股东能否完全掌控有着浓厚政府背景的原国有企业却成为了一项重要课题。

　　二、国有股东与民间股东的博弈理论

　　对国有股东与民间大股东的博弈关系所进行的研究中，最著名的莫过于Boykyo、ShlEifer&Vishny于1996年发表的论文“ATheoryofPrivatization”。该文以官民共同出资企业为研究对象，设定国有股东的投资目的为提高就业率、改善民生等宏观目的;民间投资者的出资目的为获取最大经济利益。在经过对民间投资者掌握经营支配权和国有资本的代理人掌握经营支配权等一系列权利分配形式进行复杂的数理分析后，Boykyo等认为官民共同出资企业的最为效率的经营方式为国有资本的代理人(企业经营者)与民间投资者共同管理的企业。他们的理由是民间投资者可以通过对经营者使用经济激励的方式在暗中操控企业，避免了国有股东为实现其宏观目的而直接牺牲企业经济利益的可能性。

　　针对中国上市公司进行的国有资本与民间资本效率性问题的研究至二十世纪九十年代起多从实证分析的角度展开。许小年、王艳(1997)采用从1993年到1995年的面板数据进行分析，得出国有股的治理效率较差，而法人股的效率较高，为了能够改善上市公司业绩不佳的状况，国有股应该早日退出资本市场，将经营主导权让给民间投资者。苏剑(2010)则通过实证分析证明国有股比率与企业的收益率之间不存在显著的相关关系，民间大股东持股比率的增加则可以显著的改善企业经营效率。

　　三、实证分析的指标

　　为了验证我国资本市场中的民间投资者与国有股股东的博弈关系，本文采用固定效果模型对上海证券交易所上市公司的面板数据进行时间效果固定的线性回归分析。由于各投资者的持股比率与公司治理效率之间并没有直接的联系，因此如果我们通过验证发现它们之间存在着相关关系，就可以证明是由于投资者对公司经营政策产生了影响，从而间接地改变了公司治理效率。

　　(一)固定效果模型

　　为了更为直接地反映公司治理效率，我们在这里选用托宾的q(Q)作为治理效率的代理变量，在模型中做因变量。自变量为国有股比率(SOC)，来自民间的法人股比率(POC)以及国有股比率超过50%时的虚拟变量(DUMs)和民间法人股比率超过50%时的虚拟变量(DUMp)。此外，为了保证验证结果的准确性，我们还在模型中加入控制变量(Controlvariables)，让其与自变量一起参与回归。综上所述，我们的固定效果模型为：

　　Q=Intercept+Control variablesit+β1SOCit+β2POCit+β3DUMsit+β4DUMpit+εit εit=λt+EIt

　　i=1，2，…，N t=1，2，…，T

　　注：β1、β2、β3、β4分别为自变量的系数;Intercept为模型的常数项;εit是含有固定(时间)效果的误差，代表被固定的t年的时间效果，我们假定每一个企业都拥有这个时间效果。eit是模型的误差，eit~i.i.d N(0，σ2)。

　　(二)托宾的q

　　我们选用托宾的q作为模型的因变量，是因为Q不仅仅能够体现股东的获利情况，还能够更多的反应市场预期，是一个能够综合反应企业经营状况的指标。理论上认为托宾Q等于企业的市场价值与企业资产的重置价值之比。但是在Q的实际衡量中还是存在着诸多问题，Lindenberg&Ross(1981)利用股票期末市价总额与结合累计折旧、利息变动等因素进行调整后的长期负债总额来代表其企业市场价值进行测量，虽然方法精密、复杂，但是后人难以模仿。Perfect&Wiles(1994)则将企业的市场价值简单定义为企业股票市价总额与有利息负债之和，再算出企业市场价值与企业账面资产价值比值作为Q值。Perfectet.将这样求出的Q定义为“简单的q”(simpleq)，经进一步验证表明，“简单的q”与Lindenberg&Ross(1981)中算出的Q值的相关系数达到93%。这个结果说明，在因为取值困难而无法模仿Lindenberget.的方法进行推定时，“简单的q”不失为一种很好的代替方法。由于本文验证的是国有资本的相关问题，因此采用的是2005年前的财务数据。故此在Q值的推测过程中还必须考虑到非流通股问题。综上所述，托宾的q推测模型为：

　　注：Vc为流通股市价总额;Vn为非流通股账面价值总额;Di：有利息负债账面价格总额;Asset：账面资产总额。

　　(三)自变量的说明

　　作为本文的自变量，我们采用了国有股比率和法人股比率。其中国有股包括中央及地方政府直接或间接持有的国家股以及由国有法人所拥有的国有法人股。我们认为，政府以及政府能够直接进行干预的各国有法人在必要的时候能够最直接的反应国家意志，贯彻国家政策，具备行政色彩。法人股则是由资本市场中的非国有法人持股构成的，非国有法人主要是由国内的民间法人、海外投资者以及机构投资者组成，根据以往的研究经验，这部分投资者应该是促进企业改善治理效率的主要力量。

　　此外，为了保证验证结果的正确性，我们在模型中还加入了控制变量(Controlvariables)来控制自变量与因变量的关系，使其不发生偏离。控制变量是由资产负债率、流通股市价总额的常用对数和账面资产总额的常用对数组成的。