本科金融货币政策分析毕业论文
一国货币政策的有效性关键在于货币政策传导机制的效率，而根据货币金融运行规律和国际实证经验，货币政策传导机制的效率又主要取决于一国的金融结构。下面是学习啦小编为大家整理的本科金融货币政策分析毕业论文，供大家参考。
本科金融货币政策分析毕业论文篇一
《 金融危机背景下货币政策有效性分析 》
摘要：
笔者针对外国学术界对货币政策有效性问题的研究进行了剖析，同时对金融危机影响之下国内货币政策有效性的最新研究理论进行了归纳与总结，发现我国适度宽松的货币政策是极为有效的，然而也造成了物价的上涨。货币供应量以及信贷规模的变化对产出的变化起到作用，通货膨胀率及货币供应量增长之间拥有很强的关联，货币政策的价格效应大于产出效应。货币政策的紧缩效应大于扩张效应，所以其必然具备非对称性特征。
关键词：
金融危机;货币政策;有效性分析
一、我国货币政策的基本概述
作为一种有效的宏观调控形式，货币政策的有效性对于一个国家或者地区的稳定繁荣有着不可替代的关键影响。2008年末，我国的经济在世界金融危机的影响下出现了增速大幅下降的现象，为此政府提出了适度宽松的货币政策，其目的是为了防止经济的倒退。在这样的大环境之下，后一年中国的货币供应量及银行信贷出现了爆炸式增长，同年货币供应量达到了60万亿元，比去年同比上涨27%，人民币新增贷款将近10万亿，同比增长了一倍之多。我国经济于2009年实现了真正的反弹，国内生产总值迅速上升、增速大幅度提高，但是与此同时，也出现了像通货膨胀率上升、资产市场泡沫加速膨胀等一系列不良状况，市场流动性遭到了严重影响。不久之后，我国的经济逐渐回升，GDP增长速度不断加快，同时通货膨胀的压力突显出来。中央政府为了主动、稳妥地处理好保持经济增长速度、调整经济结构、控制通胀预期等的关系，逐步开始推行稳健的货币政策。这就意味着我国的货币政策开始由“适度宽松”向“稳健”的方向转变，也就意味着央行将会继续收紧银根。与此同时，货币供应量及信贷规模也出现了一定程度的回落，货币供应量及新增信贷数额、规模等增幅降低。尽管中国宏观经济之后一直保持着平稳增长的势头，然而更加紧迫的问题也随之而来，也就是通货膨胀的问题更加严重，一直处于一个高位状态。中国在面对全球金融危机时所采取的货币措施是不是有效、适度宽松的货币政策及稳健的货币政策对于我国经济的作用及效果等均成为了国内专家探讨的热门话题。
二、与我国货币政策有效性相关的理论研究
我们一般通过对货币政策能否对产出、就业等实际经济变量产生影响以及其影响的程度、货币当局是否可以借助货币政策指导经济的运行以完成预期的宏观经济目标来分析和研究货币政策的有效性。作为国家进行宏观调控的关键性措施，其有效性引起了国内外的广泛重视。
(一)货币内生及外生理论一个国家的中央银行是否可以借助对货币供应量的变动来令其满足货币的需求，进而调控宏观经济活动是货币政策有效性研究的前提。根据古典经济学的观点，不论什么时候，流通中的货币量决定了交易量，因此货币具有内生性。其后，有专家人士从其他角度对货币内生性进行了实证，也就是央行必须迁就市场的需求而令货币量增加。凯恩斯在《就业、利息及货币通论》当中提出货币供给是通过货币当局充分把控的外生变量，货币供应量的增减对整个经济活动起到关键的作用，而货币供应量本身并不受到经济活动的束缚。现代货币主义学派的专家认为，货币供应量一般是由经济体系外的货币当局控制的，因此货币供给具有外生性，是外生变量。货币当局能够凭借货币发行、规定存款与储备比率等形式来操控货币供应量。国内学者在研究的基础上得出，某国的货币供应量在特定时期也许是具有外生性的，而在其他时期则属于内生性。虽然主流经济理论对于货币政策的作用形式及具体效果有着不同判断，但是在中央银行可以独立控制货币供给，并且在任何程度上都可以有效作用于实际的经济运行这一观点上却有着一致的结论。
(二)货币中性及非中性理论货币的中性和非中性理论研究通常是针对货币供给量的变化对实物经济变量是否产生作用这一话题所展开的研究。货币供给外生理论与货币非中性都是一个国家进行经济干预的理论基础。古典经济学家大卫提出，流通中的货币量只是影响绝对价格水平，对于相对价格体系则没有任何影响，货币是中性的，货币当局不可以借助改变货币供应量的手段来作用产出及就业等一系列实际经济变量。国外经济学家凯恩斯在其《通论》中提出，当货币政策的改革对经济需求扩张产生作用、转变产出、就业就实际经济变量的前提下，便能够得到货币非中性以及货币政策有效的结论。以弗里德曼为代表的货币主义学派，则阐述了货币数量论，重点提出货币及货币政策的重要意义，认为货币长期中性、短期非中性，而美联储前理事弗雷德里克则采取计量分析的手段，通过论证得出了由于预期及未预期到的货币量变化对实际经济变量均具有重要的作用，因此货币具有非中性。反观中国，国内专家张晓晶依照近年来国内货币与产出的相关性得出货币非中性的结论，其对产出具有根本上的作用，货币总量控制依旧是十分奏效的宏观调控形式。与此同时，也有其他学者认为如果发生就业短缺的状况时，货币便不再保持中性了，同时货币供应量的变动能够影响实际经济变量。
三、货币政策传导机制研究分析
所谓货币政策传导机制指的是央行利用货币工具作用于中介指标，进一步实现预期政策目标的传导机制和作用机理。货币政策传导机制是关乎货币政策对经济影响效果的最主要内容。
(一)货币政策传导机制理论从上世纪30年代凯恩斯构建起宏观经济框架以来，各经济学派从多种角度出发，逐渐形成了各自的货币政策传导机制。国外学家依照货币及其他资产间的可替代性，把货币政策传导机制分成了两种，也就是货币传导途径及信贷传导途径。一部分专家认为货币政策是借助货币供给量的变化来反映市场利率，进而作用于消费及投资水平，紧接着作用于产出。货币传导途径理论是国外占据主流的货币政策传导理论。凯恩斯在其《通论》中提到了货币政策通过利率及有效需求来影响社会经济活动的传导机制理论。另一部分专家认为，货币政策是依靠银行信誉来影响局部投资水平，进一步作用于产出的。货币政策的传导流程并不依赖利率途径而是经由影响信贷市场上的信贷来发挥自身的效用。
(二)我国的货币政策传导机制研究中国自从构建起央行体制后开始推行货币政策。之后由于商业银行体制的创新，我国的货币政策由信贷调控为主逐渐转变为价格及数量兼顾。自从公开市场操作业务恢复后，我国的货币政策传导机制也一直在持续进步和完善。短短十几年的时间里，我国由改革开放前的完全信贷现金指令性计划，慢慢向准利率市场化的方向演变，在窗口指导、指令性信贷计划以及利率市场化等的共同作用下对宏观经济实行着全面的控制。首先，货币传导的具体渠道。中国人民银行依照货币政策实行的需求，及时采取相应的利率工具，对利率水平及结构进行相应调整，进一步影响资金供求，目的是最终实现货币政策的预期目的。现阶段国内采取的可以通过货币渠道进行传导对的策工具通常包括：央行再贷款、利率、公开市场操作、存款准备金以及再贴现等。国内专家高铁梅依据信贷渠道及货币渠道的有效性进行了论证，总结出货币供应量是货币渠道传导中最关键要素的结论。不管是利率、汇率或者财富效应途径，它们的主要传导渠道均为货币供应量及利率间的反向变动。一旦缺少了该环节，就不容易把传导链条维持下去。国内专家学者依据我国近些年来的货币政策对银行信贷供给作用进行了深入研究，得到以下结论：国内利率并没有全部市场化，存贷款利率依旧严格控制，较大的利差不但干扰了市场利率向存贷款利率的传导，同时也阻滞了公开市场操作等间接性货币政策工具发挥作用的链条，降低了紧缩性货币政策的调控能力。在此期间，国内的货币政策传导的渠道受到阻滞，信贷渠道起到了关键性的作用。其次，信贷传导途径。信贷渠道理论重点是突出金融机构在货币政策传导中的关键性影响。如果对我国上世纪末期的货币政策传导问题进行探究，我们能够总结出以下结论：国内货币政策对于实体经济的作用同时通过了货币传导机制及信贷传导机制，然而信贷传导机制依然被作为中国货币政策传导的最常用机制。银行信贷是货币政策传导的关键渠道，银行等金融机构贷款总额和社会经济拥有长期的均衡关系，信贷市场对GDP有着明显的正相关性。由于中国的社会主义市场经济尚处于起步阶段，我国的货币政策传导途径拥有区别于常规经济学理论的特点。据有关人士分析，央行对商业银行信贷规模依旧实行“窗口指导”，宏观经济政策同样起到导向性的作用，商业银行信贷根本上依然受到货币当局以及国家市场调控政策的影响，广义上的货币供应量拥有非常明显的内生性，不容易作用于连接货币政策和实体经济的重要变量，也就是利率。这也在某种意义上波及我国的货币政策信贷传导的有效性。
四、金融危机背景下我国货币政策有效性问题的分析
一个国家应对金融危机所采取的货币政策是否有效?关于这个问题，美国很多的经济学家均认为在金融危机的影响下实施扩张性的货币政策有助于降低负面因素的影响程度，对于减弱宏观经济风险拥有更有效的作用，然而货币政策的不作为导致金融危机背景下的社会经济陷入更加紧缩的状态，国家必须使用更为主动、有效的货币政策。本文主要研究中国应对金融危机所采取的货币政策有效与否，主要从以下方面做出了详细的阐述：
(一)货币供应量及信贷规模、产出的关联性货币供应量与产出变动间的联系是货币经济学领域中具有强烈争议的关键环节，国外学者及经济学家得出的实证结论也各种各样。弗里德曼及施瓦茨、托宾借助实例论证的方式发现，货币供应量的变动对于短期产出会有一定的影响。然而，其他经济学者及工作人员通过对几十个国家的实证研究发现，货币供应量的变化对长期产出不会造成任何程度的影响。最近，我国专家人士对货币供应量及信贷规模和产出的有关问题作出了深入的探究和分析。经过长期的研究发现，短期内货币供应量的变化会对产出形成一定程度的影响，货币在短时期内是具有非中性特征的，然而影响的时长通常比较短，一般为11个季度以内，所以从长期看来，货币供应量的变动对产出不会形成永久性的作用，如果是长期，那么货币则是中性的。通过对我国过去20年的有关经济数据可以总结出：国内三个层次的货币供应量变化和GDP的变化呈正相关性，短时期内国内的货币具备非中性的特点。围绕货币渠道及信贷渠道，并对特定时期内的货币政策传导机制进行实证研究，结论表明从对物价及产出最终目的的作用效果来讲，贷款的影响最为明显。
(二)货币供应量及信贷水平和物价水平的关联性即便各种各样的实证分析关于货币供应量变动对产出是否具有影响这一话题意见各异，然而关于货币供应量变动及物价变动间的联系结论基本保持一致，也就是：货币供应量的变动不管是短期或者长期都会影响物价的变动。国外经济学家韦伯通过研究得出，通货膨胀率以及货币供应量的增长率具有明显的相关性，同时从长远的角度来看，货币供应量的上升将会最终造成相同程度通胀率的上升。这一点恰好和弗里德曼的观点保持一致。也就是说货币供应量的变化最终将通过物价的变化进行反映。我国的专家人士也对通胀问题展开了广泛的探讨和分析。刘斌的研究表明不管是在短期还是长期，货币供应量的变动及物价的变动两者间的关联性十分密切，货币供应量的变化最终将会通过物价的变化进行反映。有人利用实例论证的检验手段分析了上世纪末期我国货币政策的有效性，得出了我国的货币政策总体上是十分有效的，货币供应量的变动对于CPI的变化会产生显著的影响。除此之外，也有人通过近些年来的经济金融数据展开了实证检查，其结果证明：货币供应量的变动对于物价水平的作用非常显著，货币政策的价格效应明显，货币供应量的产出效应远远小于价格效应。
(三)货币政策需要具有非对称性上世纪30年代经济危机时期的货币政策实践说明，扩张性的货币政策对于当时的经济增长并未发挥应有的作用。所以，西方学者逐渐开始重视货币政策效果的非对称性问题。科沃尔把货币的冲击作用分成正向冲击和反向冲击序列。经由对美国二战后经济数据的分析，可以明显地看出，正向冲击对产出的上升基本没有起到作用，但是反向冲击对产出具有强烈的减少作用，正向货币冲击及反向货币冲击对不同效果指标的影响程度不对称。国内学者通过实证检验的方式得出如下结论：经济膨胀期间，在抑制物价的方面，货币政策的强制性及财政政策的弱效应。但是，在经济衰退时期的经济恢复方面，财政政策的强效性及货币政策的弱效性。紧缩性的货币政策对于经济的减速影响远远大于扩张性货币政策对经济的加速作用。自从出现金融危机以来，我国的货币政策是否拥有非对称性也是国内专家人士探讨的热点话题。有关人士分析表明，通货紧缩时期的脉冲响应值显然小于通货膨胀时期，货币政策效应具有明显的非对称性，货币政策紧缩效应远远大于扩张效应。在通货紧缩阶段选用扩张性的货币政策来刺激经济增长及稳定物价的效用远不如在通胀期选择紧缩性的货币政策。有关专家结合全国各省市的面板数据，从经济增长及物价两个方面，分别检验了金融危机出现前后我国紧缩性及适度宽松两种货币政策对于经济管控的真实作用。实证检验的结论显示，货币政策的非对称性效应真实地存在于我国，也就是在经济过热时期紧缩性货币政策平抑经济的效应，显然大于经济衰退期适度宽松的货币政策对经济的促进作用。
(四)货币政策的效应需要出现时滞货币政策时滞指的是政策由制定到公开核心的或者全部的效果需要经历的一段时期。所谓时滞就是作用于货币政策效应的关键性因素之一。西方经济学家在充分认识宏观经济运行环境的前提下，采取计量经济手段对货币政策时滞进行了大量剖析。例如，弗里德曼的研究表明，由货币增长率的变化到名义收入的变化过程通常需要半年到九个月，对物价的影响则要延后半年到九个月的时间。国内学者运用时差相关系数法，取特定时期内的样本数据计算出国内货币政策的产出效应时滞大约为5个季度，而货币政策的价格效应时滞约为4到5个月。另外，还有一些专家学者通过实证的方式得出，我国货币政策的滞后期大约为3到6个月。结束语综上所述，我们得出结论：第一，面对金融危机时，我国所采取的适度宽松的货币政策是非常奏效的，对于国内经济的恢复和增长起到了重要推动作用。货币供应量及信贷规模的变动对产出起到了关键影响。然而，适度宽松的货币政策也造成了物价的上涨;其次，金融危机时期扩张性的货币政策对于经济的恢复及增长作用较弱，然而经济过热期采取的紧缩性货币政策对于控制通胀的效果较为明显，货币政策必须具备非对称性的特征;另外，在我国的货币政策传导机制当中，信贷传导机制拥有重要的位置，而在货币渠道传导机制中，货币供应量是最为关键的因素。我国利率市场化水平较低、货币供应量及利率间的传导缺失，是导致货币渠道传导不顺畅的重要原因。
参考文献：
[1]李洪成,张霖.中国货币政策有效性探究——基于1998.1-2010.6月度数据实证研究[J].经济研究导刊,2011(01)
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[3]董志勇.开放条件下的中国资本流动与货币政策[M].北京:北京大学出版社,2010.
本科金融货币政策分析毕业论文篇二
《 破坏性成长与货币政策两难分析 》
内容提要：
本文构建了一个以投资者保护为起点，以国内企业投融资领域的“破坏性成长”现象为重心，最终汇总为宏观货币现象的理论假说，并基于国内上市公司的区域面板数据进行了全方位的实证检验。实证结果验证了国内企业以高负债、高融资、高投资、低回报、低分红为特征的“破坏性成长”现象，由此揭示出宏观货币现象的微观形成机制。落实到实践层面，解决货币政策的两难需要考虑微观层面的制度校正，完善投资者保护机制、规范企业投融资行为能够为宏观政策操作赢得更大的自由度和空间，有利于经济金融体系的平稳转型。
关键词：
投资者保护;破坏性成长;法与金融学
为何中国拥有如此高速的货币增长和冠绝全球的货币化比率，却依然存在着易紧难松的资金面和易升难跌的资金利率?高货币化比率和高资金利率并存的实质是资金配置和利用的效率问题，更需要的是结构化思维，因此就这一研究课题本身而言，简单地从宏观到宏观、就货币论货币往往会存在思维范式上的局限。另外也存在几个难以克服的技术性难题：比如货币的名义供给和有效供给的测度、货币金融市场的分类和分析、利率体系的分类梳理，这些在转轨经济的中国，往往难以给予精确的描绘和刻画。横向看，国内的利率体系相对分割，不同细分市场的投资者主体和行为偏好都不一样，货币创造和派生的机制也和国际经验有所不同;纵向看，过去30年，国内金融市场从无到有，从小到大，利率和货币体系的变化纷繁复杂，理清其历史脉络和演进逻辑也是一个耗时耗力的系统工程。本文将重心转移至微观层面，力图在传统的货币经济学框架之外，寻找一条基于企业行为分析的微观道路，通过对企业投融资行为和由此驱动的资金配置效率分析，来探讨中国高货币化比率和高资金利率并存这一宏观货币现象的微观基础，并由此来提供全新维度的政策建议。
一、框架设定：研究综述和理论假说
新视角的分析需要新的理论工具，而不能局限于简单的现象描述和逻辑推导。宏观视角的货币现象生根于微观层面的企业投融资行为，而微观的企业行为又源自相关的制度安排和约束，首先需要搜索那些能够有效链接微观制度安排—企业行为选择—宏观货币金融的理论与实证研究成果。法与金融学提供了理想选择。该学科认为不同的法律传统会导致不同的金融发展程度，并对法律起源为什么影响金融发展进行了具体分析评估;同时也强调私人产权、支持私人契约及保护投资者权利对于金融市场的重要性，以及法律作用于金融发展的政治机制和适应机制[1-15]。
从本文研究的实际需要出发，微观的法与金融理论为研究特定法律制度背景下的公司融资偏好、融资行为特征及其实际影响提供了很好的切入点，其重点讨论的投资者保护机制对于本文的研究至关重要。进一步需要明确的则是传导的路径，为什么投资者保护程度不足会影响到最终的资金配置和使用效率，这需要对国内外现有微观法与金融的研究成果做一个全面总结和提炼，理清投资者保护机制与企业投融资行为选择之间的内在关联，进而打通从微观法与金融到宏观货币现象解释之间的逻辑路径。
1.投资者保护影响企业投资行为微观法与金融学理论指出：不同的投资者保护环境会影响企业的投资行为选择。如果企业天生存在过度投资倾向，则构建有效的投资者保护机制有利于对其产生正向抑制;而如果企业天生就存在投资不足的因素，则构建有效的投资者保护机制又有助于对其形成正向的激励作用。简森等人(Jensenetal.，1976)认为，代理问题会导致管理层热衷于通过构造经营扩张来实现个人利益的最大化，直接反映就是过度投资[16]。法扎里(Fazzari，1988)认为信息不对称会导致公司面临外部融资约束，进而导致投资不足[17]。而在基于中国国情的实证分析中，李斌和江伟(2006)对企业投资与现金流之间的敏感度到底是表示融资约束还是过度投资进行了实证检验，发现国内企业存在较为明显的过度投资现象[18]。罗琦和秦国楼(2009)发现较高的投资者保护程度可以缓解投资不足并且抑制过度投资[19]。黎来芳、程雨和张伟华(2012)则实证测算了国内企业的过度投资水平，发现中国上市公司新增投资支出的水平远高于公司的筹资净额，存在明显的过度投资现象[20]。
2.投资者保护影响企业投资效率投资有效性是微观法与金融学研究的重要领域，而其实质是关于企业资本配置效率的讨论。杰弗里(Jeffrey，2000)认为有效的投资者保护能够阻止资本向低回报率产业的流入，从而限制公司过度投资于低效率行业和领域[21]。施莱弗和沃尔芬周(Shleifer&Wolfenzon，2002)认为有效的投资者保护可以约束公司内部人的侵吞行为，增强公司的融资担保能力，进而提高其资本配置效率[22]。麦克雷恩(Mclean，2012)同样证实了投资者保护制度对于企业资本配置效率的重要作用[23]。克拉帕尔和拉乌(Klapper&Love，2004)则发现投资者保护水平的提升能够减少公司内部人对于公司资源的侵占，促使公司资本更多配置在增加股东收益的项目之上[24]。国内方面，黎来芳、程雨和张伟华(2012)的实证研究表明，地区投资者保护水平的提升确实能显著提高上市公司的投资效率[20]。
于文超和何勤英(2013)的实证研究结果则显示：投资者保护越好的地区，企业当期投资支出和未来业绩增长之间的正向关系越大，说明投资者保护水平的增强能显著提升企业投资效率[25]。综合以上研究，投资者保护对于企业投资行为和投资效率的影响显而易见，良好的投资者保护既能够保证企业投资的合理性，避免过度投资，又能够提高企业投资的有效性，避免无效投资。如果企业投融资行为明显超过其资本承受能力，并且不能给企业带来利润和收益的同步增加，则这种投融资活动会实质上摊薄原有的股东权益，进而出现所谓的“破坏性成长”。由此，本文提供了一个从微观到宏观的理论假说：因为国内投资者保护机制不完善，导致微观层面企业投融资行为的扭曲，进而造成普遍性的资金错配和浪费现象，拉低了实际的资金配置和使用效率，最终汇总为较高的货币供给仍然对应着偏高的资金利率。
二、计量检验：基于区域面板数据的实证
经验上看，因为长期以来经济领域的行政主导色彩和“规模为王”思维，国内投融资领域的破坏性成长现象非常普遍。忽视经济增长质量而片面追求经济增长的速度是一种“破坏性成长”。银行把贷款企业经营效益的考核置之度外，多头授信和过度授信是一种“破坏性成长”。秉承“先做大再做强”的企业经营思维而不考虑企业经营是否存在真实需求，也是一种“破坏性成长”。但是，所有这些直观感受都需要有更加细致的数据实证。考虑数据披露的规范性、及时性、完整性，选择国内上市公司群体作为核心观测样本，这不仅可以保证微观数据的完整性，也可以尽可能提高微观数据的有效性，同时还可以保证微观数据的全面性。实际上，在严格的股票发行审核制度下，上市公司基本上代表了国内企业中质地最高、运营最规范的群体，从研究的就高不就低角度看，如果最好的企业群体都存在明显的破坏性成长现象，其对前述理论假说的证明将更加有力。综合以上因素，本文以国内上市公司1997—2014年定期披露的财务数据为基础，并按照31个省级区域(港澳台地区除外)进行分类汇总，在控制其他变量影响的条件下，对其中描述企业投融资行为的相关度量指标和描述企业经营效益的相关度量指标进行计量经济检验，为前面提出的从微观企业行为到宏观货币现象的理论假说提供更多实证支持。
1.区域面板实证模型的设定依据前述的理论假说，设定企业破坏性成长对企业经营效应影响的线性模型。下标i和t分别表示第i省级区域和第t年份，εit为随机干扰项。Profit_incit为企业利润率。Finanit为反映企业投融资类指标，主要包括资产负债率assetliab、筹资活动现金流量净额Finannet、投资活动现金流量净额Investnet和股东权益负债率Assetequ，为排除四个指标之间的交叉和共线，故在回归中同时放入回归模型和单独放入模型进行回归，四个指标的回归结果若为负，即可表明企业投融资规模的扩张带来并没有带来企业效益的改善，反而出现利润率下降，某种程度上也表明企业存在破坏性成长现象。Controlsit表示回归模型中的一系列控制变量，主要包括现金分红比例Bonuscash和经济发展环境(用人均GDP表示)，现金分红比例bonuscash越高表明企业越倾向于把盈利收入给股东分红，进而有利于激励企业生产和企业效益的提高，预期指标为正。人均GDP用来衡量经济发展环境，一般而言，经济越热企业越倾向于过度融资，进而影响企业利润。各指标数据的描述性统计见表1。
2.区域面板实证模型的估计实证方法上，为了克服面板数据存在的截面相关、异方差和序列相关等问题，主要选取“DriscollKraay标准误”的固定效应模型对中国省际面板数据(时间维度为1997—2014年，截面为度为31个省级区域)进行回归，且对所有数据进行了换准化处理以便对比分析回归系数的大小，回归结果见表2-1的估计(1)到估计(5)。为排除变量选取的随意性以及数据极值的影响，又进行了稳健回归。稳健回归结果见表2-2，主要包括估计(6)的替换变量回归，即用利润现金含量比替换利润收入比进行回归;估计(7)的剔除最值回归，即剔除面板数据中利润现金含量比和利润收入比相对较大的北京和广东地区，以及相应数据相对较小的地区(贵州和陕西);估计(8)为替换被解释变量且剔除最值的回归结果。此外，在估计(1)到估计(8)中均加入了时间虚拟变量和地区虚拟变量用来克服时间效应和地区效应对实证结果的影响，同时每个估计过程均基于随机效应模型和固定效应模型结果进行了Hausman检验，用以表明固定效应模型选取的合理性。估计(1)到估计(4)显示，资产负债率assetliab、筹资活动现金流量净额Finannet、投资活动现金流量净额Investnet和股东权益负债率Assetequ四个反映企业融资活动的指标在不同的四个回归模型中均显著为负，其中，后两个融资指标的回归系数显然小于前两个指标，说明资产负债率assetliab和股东权益负债率Assetequ对企业收益影响的敏感性相对要高。估计(5)显示，资产负债率assetliab、投资活动现金流量净额Investnet和股东权益负债率Assetequ三个指标回归系数均显著为负，仅筹资活动现金流量净额Finannet回归系数为负但不显著，模型的拟合度也较高，说明四个指标并不存在严重的交叉和共线性问题。而且，资产负债率assetliab和股东权益负债率Assetequ的回归系数仍大于筹资活动现金流量净额Finannet、投资活动现金流量净额Investnet的回归系数，再次说明资产负债率assetliab和股东权益负债率Assetequ对企业收益影响的敏感性相对要高。
稳健性估计：估计(6)为用利润现金含量比替换利润收入比对估计(5)重新估计的稳健性估计，结果显示资产负债率assetliab、投资活动现金流量净额Investnet和股东权益负债率Assetequ三个指标回归系数均显著为负，筹资活动现金流量净额Finannet回归系数为负但不显著，该结果与估计(1)较为类似。估计(7)为剔除面板数据中北京、广东、贵州和陕西四个最值地区的回归结果，结果显示资产负债率assetliab、筹资活动现金流量净额Finannet和股东权益负债率Assetequ三个融资指标显著为负，而投资活动现金流量净额Investnet为负但不显著，尽管Investnet指标不显著，但从整体上仍不能排除投融资活动对企业经营效益的负向影响。估计(8)为替换被解释变量且剔除最值的回归结果，资产负债率assetliab、投资活动现金流量净额Investnet和股东权益负债率Assetequ三个指标回归系数均显著为负，筹资活动现金流量净额Finannet回归系数为负但不显著，这一结果从企业融资指标的正负号及显著程度上仍然维持估计(5)的回归结果。综合考虑估计(1)到估计(8)，选取的用来刻画企业融资活动的指标，如资产负债率assetliab、投资活动现金流量净额Investnet和股东权益负债率Assetequ三个指标回归系数均显著为负，尽管筹资活动现金流量净额Finannet回归系数显著程度不高，但从整体上仍能给出企业投融资指标与企业收益指标负相关的结论，表明中国上市公司确实存在较为明显的破坏性成长现象。控制变量方面：现金分红比例Bonuscash回归系数显著为正，说明企业越倾向于把盈利收入给股东分红，越有利于激励企业生产和企业效益的提高，符合理论描述。经济发展环境(人均GDP)显著为负，说明中国经济的快速发展并没有带来企业经营效益的改善，反而带来企业效益的下降，也从另一个角度印证了过去十几年间国内经济的粗放型扩张特质。表3-1中所有估计仍采用“DriscollKraay标准误”的固定效应模型进行回归①，所有回归中均加入时间虚拟变量和地区虚拟变量用来克服时间效应和地区效应对回归结果的影响，且对所用回归过程进行了Hausman检验，用以表明固定效应模型选取的合理性。表3-1中估计(1)为发达地区回归结果，估计(2)为欠发达地区回归结果。估计(1)显示，资产负债率assetliab、投资活动现金流量净额Investnet和股东权益负债率Assetequ三个指标回归系数均显著为负，筹资活动现金流量净额Finannet回归系数为负但不显著，但估计(2)中除资产负债率assetliab指标显著外，其余均不显著。而且，从估计(1)和估计(2)中资产负债率assetliab回归系数观察，估计(1)回归系数的绝对值要大于估计(2)，这表明企业投融资活动指标在发达地区对企业经营效益影响的边际程度要相对高于欠发达地区。
表3-2中估计(3)到估计(5)为发达地区的稳健性估计，估计(6)到估计(8)为欠发达地区的稳健性估计。估计(3)到估计(5)显示，尽管筹资活动现金流量净额Finannet和投资活动现金流量净额Investnet均不显著，但资产负债率assetliab和股东权益负债率Assetequ这两个敏感度较高的指标仍显著为负。在欠发达地区的稳健性回归中，资产负债率assetliab只在估计(6)中显著为负，且股东权益负债率Assetequ均不显著。因此，稳健性回归结果整体上仍表明企业投融资活动指标对在发达地区的对企业经营效益影响的边际程度要高，且资产负债率assetliab和股东权益负债率Assetequ两个指标最具敏感性。综上，通过选取资产负债率assetliab、筹资活动现金流量净额Finannet、投资活动现金流量净额Investnet和股东权益负债率Assetequ等能够反映中国企业融资活动的指标与企业效益指标进行面板数据实证分析，发现中国上市公司的投融资活动扩张不仅不利于企业效益的改善，反而带来了企业效益的下降，其中资产负债率assetliab和股东权益负债率Assetequ两个融资指标对企业收益率影响的边际效应相对较高，这表明中国上市公司的投融资活动存在较为明显的破坏性成长现象。而且，这些投融资指标对企业效益影响的敏感性和显著程度在发达地区要明显强于欠发达地区，说明经济发展程度较高不仅不能够消除或者缓解破坏性成长现象，反而可能带来更为严重的资金浪费，也从更深层次说明国内企业破坏性成长的背后实则存在更多的制度性因素影响，并不能够简单地在发展中解决问题。而这一多维度的实证结果也从另一个角度印证了前面所提出的理论假说。
三、结论与展望
国内上市公司存在普遍性的资产负债率提升、投资规模扩张与投入资本回报率和现金分红比例持续下降并存的问题，甚至投融资活动越活跃企业的资本回报率和现金分红表现越弱，由此验证了所提出的理论假说：国内投资者保护机制缺失导致微观企业投融资行为扭曲，进而引发以高负债、高融资、高投资、低回报、低分红为特征的“破坏性成长”现象，最终降低资金配置和使用的实际效率，并汇总引发宏观层面的高货币化比率和高资金利率并存问题。落实到实践层面，本对应对国内高货币供给和高资金利率并存的两难困境也提供了一个全新视角的解决方案，即在传统的宏观货币政策操作之外，也应关注微观层面的制度校正，包括完善国内的投资者保护机制，从立法的完备性，到执法的严格性，再到多层次的社会规范体系，通过“依法治国”真正约束微观主体的投融资行为，形成合理的投融资制度安排，最终提高资金的配置和使用效率;包括在企业评价层面，更好地区分价值性成长和破坏性成长，鼓励那些与股东权益创造相匹配的规模扩张行为，并对那些摊薄和损害股东权益以获得规模扩张和利润增长的破坏性成长行为给予抑制。只有这样，才能为宏观货币政策操作营造和开辟更大空间，最终实现整个经济金融体系的健康运行和平稳转型。
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