中国创业板市场的发展现状(3)
1.2我国创业板市场发展及现状
1998年3月，民建中央向九届政协会议提出《关于借鉴国外经验，尽快发展我国风险投资事业的提案》。2000年5月16日，国务院讨论并同意设立创业板市场。2000年9月18日，深圳证券交易所设立创业板市场发展战略委员会、国际专家委员会两个专门委员会和发行上市部等八个职能部门，标志着创业板市场的组织体系基本建立。但2000年下半年，以纳斯达克为代表，以高科技企业为主要投资对象的全球各股票市场开始单边下跌，科技网络股泡沫破灭，国际市场哀鸿遍野，中国创业板市场的准备工作不得不搁置起来。
2007年8月，国务院批复以创业板市场为重点的多层次资本市场体系建设方案。尘封近7年的创业板市场建设又浮出水面，一系列的准备工作也随即展开。2009年10月23日举行了创业板开板仪式，标志着酝酿10年之久的我国创业板市场正式启动。截至今日(2012年1月29日)，两年的发展让我国创业板市场初具规模。已上市交易的公司达285家，总发行股本40,361,240,492股，总流通股本14,543,278,652股，上市公司市价总值约6632.4亿。创业板的开通为我国发展前景良好的中小企业提供了公开的直接融资渠道，也为风投资本开辟了畅通的退出渠道，加速了我国产业结构的转型。
2.我国创业板存在的风险
2.1公司层面经营风险分析
创业板公司普遍规模小、创立或经营时间不长，经营业务单一，抗风险能力差，经营管理者往往缺乏经营管理经验。因此，受政策和市场变化的影响较大，经营不稳定，很可能导致投资回报不高，甚至经营失败。有研究表明，中小科技企业投资失败率高达70%。即使是世界上最成功的创业板市场NASDAQ市场，在其规模不断扩大的同时，也累计有近 2000家企业因经营不善而不再符合市场要求 ,被剥夺上市挂牌资格。如 SHC公司 , 1998年亏损额高达 715亿美元 (数据引自上海证券报《创业板市场要防范哪些风险 》)。
2.1.1技术风险
技术风险是由于技术开发失败的可能性、生产工艺开发失败的可能性以及技术效果的不确定性而带来的风险。
技术往往是一家成长型、高科技型中小企业创业初期的核心动力，尤其是对一家高科技型中小企业而言，技术研发是否成功并持续跟进，往往直接决定了这些中小企业能否继续发展甚至生存。加上这些中小企业前期获得的资金有限，往往只能集中力量将资金投入一两个研发项目，一旦研发失败或技术停滞便可能全盘皆输，相对于研发队伍庞大、研发资金雄厚且项目众多的成熟大型企业而言，成长型、高科技型中小企业所面临的技术风险则更为巨大和显著。
2.1.2市场风险
与传统企业相比，创业板上市公司面临的市场风险主要体现在以下几个方面：企业产品市场接收程度的不确定性;销售渠道的不确定性;产品价格的不确定性。创业板上市公司主要为新技术或新服务概念的公司，虽然长期来看其产品或服务在市场上有很好的预期，但是要消费者接受新事物或新的服务内容及方式需要一个过程。这个过程可能具有不确定性，主要表现在①新产品的出现是一个持续不断地过程，旧有产品在一定程度上对新产品和新服务具有替代性，消费者从经济的角度上考虑，不会废掉原有产品和服务另外花钱购买新产品②消费者和生产厂家信息不对称，对新技术存在认知障碍，不足以判断新产品的所有效用。③新产品的更新换代周期短于传统产品，消费者担心更新产品的推出会使现有产品贬值，推迟产品购买时间，④消费者出于对新产品的副作用和缺陷的预防心理会表现出观望的态度。
2.1.3人才风险
创业板市场上市公司在创新技术、研发产品方面，都需要一些有实力、懂技术、高创新能力的人员，所以创新技术和研发产品的成败关键主要在人才。能否找到人才是一个关键，能否留住人才又是另一关键。但中小企业在吸引、留住人才方面，由于企业本身资金有限，规模不大，无法提供非常有诱惑力的薪酬和福利或者工作环境给顶尖的研发技术人才，即便能招揽到一些较有潜质的研发人员，也往往会遭遇到“为他人作嫁衣裳”的尴尬局面，无法长期留住核心研发技术人员。而一旦核心技术人员流失，不仅影响创新技术和研发产品的成功，若连同核心技术流失或外泄，对创新技术和研发产品的影响更大，甚至影响企业的生死存亡。
2.2创业板市场投资者面临的风险分析
2.2.1股价大幅波动的风险
我国主板市场一直都存在庄家操纵、内幕交易、暴涨暴跌等投机现象。创业板上市公司的股本规模较小，炒作题材更加丰富.其股票价格一般比主板公司股票要高，其炒作的可能性更大，股价的波动也会比较剧烈。创业板上市的企业在拥有高增长潜力的同时，也隐藏着规模小、基础弱、发展不确定、缺少业绩支撑等风险，这些因素将导致投资者对上市公司格外敏感，对上市公司的评价比主板市场更为苛刻，并直接在股价的波动上反映出来，过度投机导致的股价暴涨暴跌的风险比主板市场还高。
2.2.2市场流动性不足的风险
市场流动性是指市场为投资者在最短的时间内提供交易对手并撮合双方成交的能力，股票市场流动性越好，对投资者的吸引越大;相反，如果股票市场失去了流动性 ,投资者可能会不计代价地甩卖股票换回流动性最强的现金。从实践来看，流动性不足在海外创业板市场运行中带有一定的普遍性。如80年代欧洲小盘股市场、香港创业板市场的市场流动性都不尽如人意。严重的如美国证券交易所于1992年设立的新兴公司市场，最终在运行3年之后就被迫关闭。我国创业板市场开板交易前半年，在我国盛行“打新”的传统风气的影响下，暂时保持着比较活跃的交易势头，日均9.81%的换手率(2009年11月6日至2010年5月7日)。从长久来看，创业板上市公司虽然有高成长性的特点，但其不确定性大，这体现在股票价格上，就是股票的价格过度变动。因此，有这种风险承受能力的投资者相对主板市场的投资者会少很多，这就极有可能导致流动性不足，进而使这部分投资者又因为回避流动性风险而远离该市场，最终形成恶性循环。
2.3监管层面的风险
2.3.1上市公司信息披露风险
信息披露风险是指信息披露主体在披露相关信息时未能满足真实性、完整性和及时性给使用人决策带来影响的可能性。信息披露是让投资者获取公司经营状况和战略规划的最主要的方式。我国法律规定，上市公司必须进行强制性信息披露。创业板上市公司是高风险也是高新技术行业，专业性很强。监管层无法对其进行全面深入的了解，常规的信息披露无法提供监管所需要的全部信息。对于创业板上市公司来讲，一方面其规模比较小，组织架构简单，控股股东或实际控制人往往又是上市公司的决策和经营者，信息不对称情况更加突出，上市公司很可能进行选择性或虚假信息披露，如选择利好消息发布配合大股东减持或发布虚假财务报告。另一方面其主要为新兴行业，公众对其了解的渠道有限，以致公众对公司的信息披露依赖性很强，这种依赖性无形中放大了风险。
2.3.2股东恶意拉抬套现风险
根据风险和收益配比原则，投资创业板企业风险很高，其估值也很高。对于创业板上市公司的大股东而言，财富增值效应也更为明显、更为直接。比如，2009年10月30日首次交易的28家创业板上市公司平均发行市盈率达55倍，收盘平均涨幅106%，平均市盈率已高达111.03倍。高估值难免带来变现的冲动。虽然相关法规对相关股东所持股份的转让、出售做了严格规定，但在巨大的套现利益驱使下，控股股东或实际控制人进行财务包装或造假的动机更强。由于创业板企业高成长性和高失败性的双重特征，很可能有企业在上市初期编织“高成长性神话”，逐步拉台股价，待大股东限售期满后高位套现出逃。值得关注的一点是，有报道指出，有部分创业板公司限售股股东趁股价高位的时候，通过虚假股权质押方式五折甚至三折甩卖股票，变现意愿十分强烈。
3.防范对策
3.1加强技术可行性评估，建立技术组织战略联盟
创业板上市公司在技术立项或投产前应加强技术方案的评估论证，减少技术选择和技术开发的盲目性，严格按照企业的实力和市场的需求来选择合适的技术方案。
创业板上市公司在技术研发和投产过程中应加强和其他组织的合作。 比如“产学研”合作, 构建企业与大专院校、科研院所合作的技术联盟, 达到资源共享、优势互补,减少和分散技术风险; 或者是采取企业与企业之间的横向联合, 通过合作研究、合资研究、技术入股、合作生产等方式，增加承担风险的主体个数，分散风险。
3.2加强营销宣传和市场预测
对于市场对新产品接收的不确定性，企业要加强营销和宣传力度，特别是对其创新优势进行宣传，使消费者充分认识新产品并觉得新产品是旧有产品无法替代的，必要时可采取免费进行操作培训、免费试用、免费更换升级产品等营销手段。创业板上市公司的市场预测工作虽然难度大但却必不可少。只有通过预测才能把握市场需求的未来变化趋势，从而提早采取措施，满足市场。高新技术产品需求的变化呈激变式，涉及因素较多，很多情况下要靠预测人员的直觉判断，这就要求预测人员广泛地、经常地搜集企业内、外相关信息、行业专家的观点，积极和顾客沟通，倾听顾客的意见。同时，要求预测人员有较强的直觉判断力，善于对各种信息进行搜集、整理、归纳分析，并进行全面、深入的思考，最后作出准确判断。
3.3建立完善激励机制以吸引人才
创业板上市公司可以从激励政策上着手吸引人才，激励的方式分为物质激励和精神激励。企业可以根据员工的稀缺程度、所掌握技术的重要程度以及对企业的重要程度给予有竞争力的报酬。按照需要，报酬可以采取绩效考核奖金、项目分层、股权激励。除了物资激励外，还应辅以精神激励，比如设置有挑战性的职位、良好的发展空间、定期评优等。
3.4引入做市商制度
所谓做市商制度，是指在一定监管体系下，券商持有某些股票或债券的存货，并以此承诺维持这些股票和债券的双向买卖。交易做市商(market maker)是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商，不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格，双向报价并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。做市商制度可使经纪人公平、对称地拥有公开信息，以修正报价，实现市场化进程，这种对价格发现和决定起主导作用的做市商报价驱动机制是当今创业板市场最为成功的交易机制。以日本的JASDAQ为例,该市场1991年成立后就一直采用与东京证券交易所相同的委托指令驱动交易制度。从1998年12月开始, JASDAQ 开始尝试引入做市商制度,选出部分股票以报价驱动方式进行交易。JASDAQ分析引入做市商制度后的成效发现:同一只股票在实施做市商制度后其流动性有了明显的提高,实行做市商制度前后有些股票的交易量甚至提高了20倍。随后, JASDAQ把实行做市商交易的股票范围逐步扩大。伴随做市商制度的引进,日本证券业协会对JASDAQ系统作了更新,在原系统附加做市商交易系统(The JASDAQ MarketMaker System) ,在很大程度上提高了市场的交易容量和流通速度。除日本以外，做市商制度在美国和韩国的创业板市场也得到了成功的运用。美国NASDAQ 最为成功之处便是市场初期引入做市商制度。这一制度的出台成功的解决了市场的流动性问题，并成为其他创业板市场效仿的典范。
3.5对投资者的教育和警示
为了让投资者了解创业板市场，特别是对创业板市场的投资风险有所认识，创业板市场的监管机构和证券交易所通过各种途径帮助投资者，专门设置投资者教育专栏，内容应包含法律法规的学习，投资风险的宣传，列举国际国内创业板上市公司失败案例，让投资者从中吸取教训。同时也要求证券经纪商帮助投资者，掌握创业板市场的投资知识，并提示投资者创业板市场的高风险特性。
3.6完善信息披露制度，加大监控力度
完善的信息披露制度及过硬的监管能够在一定程度上能促使上市公司和相关机构及时、真实、完整地披露信息。目前我国已经形成了以《证券法》为主体，相关的行政法规、部门规章等规范性文件为补充的全方位多层次的上市公司信息披露制度体系框架。然而针对创业板市场上市公司的特点以及可能存在的风险，还应该进一步完善现有的信息披露制度并加大监管力度。从信息披露制度本身来看，可以从两个方面来完善。其一，是在披露信息内容的设置上进一步满足创业板投资者的要求，根据创业板上市公司的特点设置其披露内容。比如对高成长概念企业应每年更新其成长预测，比较当年业绩增长与前期预测的差异，披露当前出现的影响其高速成长的问题及拟采取的措施。其二，是完善相关法律责任，我国的《证券法》和《公司法》中对违反信息披露真实性和准确性的行为规定了民事赔偿责任，而未将违反信息披露及时性标准的行为纳入民事赔偿责任条款中，另外，对于披露行为如何认定、如何追究责任人的民事责任、责任人之间责任如何划分等问题几乎没有涉及，或规定十分含糊。清晰地责任划分能促使信息披露主体按要求及时、真实、完整的披露信息。
参考文献：
[1]深圳证券交易所http://www.省略.
[2]中国证券监督管理委员会http://www.省略
[3]房汉廷.中国创业板市场承载任务的诠释[J].中国风险投资,2006年2月.
[4]刘健钧.风险投资原理与方略[M].北京:中国经济出版社，2003.
[5]卓越.风险投资治理机制研究一基本人力资本的视角[M].北京:中国社会科学出版社,2006.
[6]王华.中美风险投资发展模式的比较及借鉴[J].中国电子商务,2010,(1)
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