浅析证券发行注册制改革的法律问题(2)

　　二、“《证券法》修订草案”中的股票注册制

　　(一)《证券法》修改使我国股票发行注册制改革与立法相衔接

　　《证券法》自1998年制定以来，我国证券市场发生了巨大变化。现行证券法的许多内容已难以完全适应证券市场发展的新形势，主要表现在：

　　①证券发行管制过多过严，发行方式单一，直接融资比重过低，资本市场服务实体经济的作用未能有效发挥;

　　②证券范围过窄，市场层次单一，证券跨境发行和交易活动缺乏必要的制度安排，不能适应市场创新发展和打击非法证券活动的需要;

　　③市场约束机制不健全，对投资者保护不力，信息披露质量不高，监管执法手段不足，欺诈发行、虚假陈述、内幕交易等损害投资者合法权益的行为时有发生。

　　因此，修订并完善《证券法》势在必行。这次《证券法》修订《证券法》自1998年12月制定以来，2004年8月、2013年6月、2014年8月分别进行了个别条款的修改，2005年10月进行了较大修订。现在进行第二次大修订，根据立法计划，2015年4月进行一审，一审之后，“修订草案”将向社会公开征求意见，意见征求完毕之后，再进行二审。，着力满足股票发行注册制改革的立法需求，通过立法为改革提供制度保障。

　　(二)《证券法(修订草案)》关于股票发行注册制的主要内容及其评价

　　1、主要内容

　　首先需要说明的是，《证券法(修订草案)》(以下简称《修订草案》)仅规定股票发行实行注册制，而债券及其他证券的发行仍然实行核准制。其核心内容如下：

　　(1)注册程序。公开发行股票，由证券交易所负责审核注册文件。审核程序应当公开，依法接受监督(第22条)。交易所出具同意意见的，应当向证券监管机构报送注册文件和审核意见，证券监管机构10日内没有提出异议的，注册生效(第23条)。

　　(2)发行条件：

　　①发行人具有符合法律规定的组织机构;

　　②发行人最近三年财务会计报告被出具标准无保留意见;

　　③发行人及其控股股东、实际控制人最近三年内没有贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的犯罪记录(第20条)。

　　(3)发行注册的中止和终止：

　　①有下列情形之一的，中止注册：发行人涉嫌违反证券法律法规，正在接受调查的;发行人变更与本次发行有关的证券经营机构、证券服务机构及注册文件签字人的;发行人提交的有关文件已过有效期，需要补充提交的;发行人可能存在不符合注册条件，需要进一步核实的。上述情形消除后，应当恢复注册审核(25条)。

　　②有下列情形之一的，终止注册：发行人撤回注册申请或者保荐人撤回发行保荐书的;发行人未在规定的期限内对注册文件作出解释说明或者补充、修改，且无正当理由的;发行人需要更换保荐人或者其他与本次发行有关的证券经营机构、证券服务机构，逾期未更换的;注册文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的;发行人阻碍或者拒绝法律规定的检查、核查的;发行人被宣告破产或者依法终止的(26条)。

　　2、基本评价

　　第一，在股票注册的程序方面：

　　(1)取消股票发行审核委员会制度，彻底革除了发审委存在的各种弊端，也堵死了发行审核权而产生的“寻租”空间。在取消发审委的同时，改由证券交易所行使审核权，负责对注册文件的齐备性、一致性、可理解性进行审核。

　　(2)证监会行使监督权，即证监会不再对发行人进行任何实质审查，仅对交易所的审核进行监督，并且10日内没有提出异议的注册生效。当然，注册生效不表明证监会对股票的投资价值或者投资收益作出实质性判断或者保证，也不表明证监会对注册文件的真实性、准确性、完整性作出保证。

　　可见，我国股票发行注册制的设计是交易所与证监会审监分立、相互制约的模式。

　　第二，在发行条件方面：

　　(1)规定切实可行，注册机构能够把握的积极条件，发行人具有符合法律规定的公司组织机构、最近三年财务会计报告被出具为标准无保留意见。而对于那种难以把握或者处于变动不居的积极条件予以取消，即取消对发行人财务状况及持续盈利能力等盈利性要求。

　　(2)规定在一定程度上能够反映人性善恶及贪婪与否的消极条件，即发行人及其控股股东、实际控制人最近3年内没有贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的犯罪记录。

　　第三，在信息披露方面：信息公开是证券发行注册制的核心理念，为了保证所公开信息的真实性、准确性和完整性，必须明确参与各方各自应尽的责任。因此，注册制要求：

　　①发行人注册文件及补充修改情况、解释说明等，均应当公开;

　　②发行人报送的注册文件，应当充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，并且其内容应当真实、准确、完整。

　　而保荐人则应当对发行人的注册文件进行审慎核查，对发行人是否符合发行注册条件提出明确意见，保证注册文件的真实、准确、完整，持续督导发行人规范运作;③证券服务机构及其从业人员应当恪守职业道德和执业规范，勤勉尽责，保证出具文件的真实、准确、完整;④负责承销的证券经营机构应当对发行文件的真实性、准确性、完整性进行核查。

　　第四，关于公开发行豁免注册制度：证券发行注册豁免制度的必要性在于：一是投资者本身足够成熟，不需要常规发行注册程序的保护;二是通过成本收益比较，在某些情形下，相比收益而言,注册的成本太高从而不值得维持。在我国资本市场的实践中，私募发行、众筹发行、小额发行等已经在不同程度上开展，然而，我国现行《证券法》却缺少必要的制度供给。“草案”因应这一现实需求，规定了向合格投资者发行、众筹发行、小额发行、实施股权激励计划或员工持股计划等豁免注册的情形。