关于股利政策理论文献综述(2)
关于股利政策理论文献综述篇二
股利分配政策文献综述
摘要：本文主要沿着传统股利政策理论和现代股利政策理论的发展轨迹，对各种理论的主要观点、演变脉络以及他们之间的关系进行介绍和评述，并为我国的股利分配政策起到了启示作用。
关键词：股利政策;传统理论;现代理论
一、股利政策的理论研究
(一)传统股利政策理论
1.股利无关论(MM理论)
1961年，美国经济学家米勒和莫迪利亚尼提出了“股利无关论”，即MM理论。该理论认为：假如一个公司的投资机会是给定的，那它的股利支付率高低不会影响股票价值。股利无关论的结论是建立在完全资本市场理论基础上的，实际很难达到。
2.股利相关论：
股利相关论学派的学者认为股利无关论的很多假设在现实生活中缺乏存在的土壤，相反公司的股利政策会受到很多因素的制约，公司也是无法完全摆脱这种制约的，导致股利政策和股票价格是相关的，公司的价值也不仅仅由投资项目的风险和盈利能力决定。根据对股利政策和股票价格相关性解释的不同，股利相关论又形成了几种各具特色的分支：
(1)“一鸟在手”理论
“一鸟在手”理论主要代表者是戈登。该理论认为，对投资者来说，现金股利是抓在手中的鸟，而公司留存收益则是躲在林中的鸟，随时可能飞走。“一鸟在手”理论归纳起来主要有两点：(1)股票价格与股利支付率成正比;(2)权益资本成本与股利支付率成反比。
(2)税差理论
在现实世界中，MM理论的无税假设显然不成立，因此在股利政策的研究中，有相当一部分文献集中于税收的影响效果。1967年，法尔阿和塞尔文(Farrar and selwyn)提出了所得税差异理论，税差理论的结论主要有两点：第一，股票价格与股利支付率成反比;第二，权益资本成本与股利支付率成正比。该理论认为：如果股利所得税率大于资本利得税率，则股利额较低的股票比股利额较高的股票具有更多的税前收益，故股利支付率与企业价值负相关，最好的股利政策即公司不支付任何股利。
3.传统股利政策理论的比较
MM股利无关论、“一鸟在手”理论和税差理论几种观点完全不同。这些理论的主要差异表现在：“一鸟在手”理论主张高股利，税差理论支持低股利，MM股利无关论则认为股利是无关的，企业无需制定股利政策。股利无关论、“一鸟在手”理论和税差理论是对股利政策的几种基本解释。
(二)现代股利政策理论
经过多年的发展，许多学者在传统的股利政策理论的基础上，放宽传统的股利政策理论的假设条件，对股利政策提出了不少合理的解释，提出了现代股利政策理论。
1.追随者效应理论
追随者效应也被称为顾客效应，可以说是在传统税差理论的基础上发展而来的，也可以说是从另一个角度来解释股利政策。它不只是放松了MM理论关于税收方面的假设，又进一步放松了关于完全市场和交易成本不存在的假设。该理论认为：公司的任何股利政策都不可能满足所有股东对股利的要求，公司股利政策的变化，只是吸引了喜爱这一股利政策变化的投资者前来购买公司的股票，而另一些不喜爱该股利政策的投资者则会卖出股票。
2.信号传递理论
1979年，Bhattacharya在《贝尔经济学刊》上发表了“完美信息、股利政策与‘一鸟在手’理论的谬误”一文，率先将信号传递理论应用于股利政策的研究，创立了股利政策历史上第一个股利信号模型。
Asquith 和Mullins通过对1945～1980年在纽约证券交易所和美国证券交易所首次发放股利的196家上市公司检验，得出股利宣告期间有3.7%的双日超常收益证实首发股利具有显著的信号传递效应。Miller and Rock(1985)依据“净股利”(net dividend)的概念建立了一个财务信息传递模型，首次明确地将股利分配和外部融资结合起来，股利的突然增加将使股东财富随之增加，意外的新股发行或新债发行则被视为公司未来发展前景不佳的信息。
3.代理成本理论
代理成本理论的核心是认为支付股利能够达到降低代理成本的目的。首先将代理成本理论应用于股利政策研究的是Rozeff(1982)，他认为现金股利有利于降低公司代理成本。自从Rozeff(1982)首次将代理成本理论引入股利决策的分析后，学者们就企业不同的委托—代理关系对股利决策的影响分别进行了研究。
(1)股利政策与“股东—经理”委托代理关系
由于股东与管理者之间的利益目标不完全一致，从而可能做出损害股东利益的财务决策。Easterbrook(1984) 发表的“股利的两种代理成本解释”认为公司支付股利是为了减少股东和经理之间的代理成本。通过支付股利，经理必须更频繁地进入资本市场融资，而进入资本市场融资意味着公司将接受更严格的监督和检查。
(2)股利政策与“债权人—股东”委托代理关系
Kalay于1982年在《财务经济学刊》发表的“股东—债权人利益冲突与股利政策”一文中认为，企业应当被看作是一个利益相互冲突和相互竞争的合作团体，其中两个最主要的团体是股东和债权人。由于股东控制着公司，因此他们可以通过以下两种途径增加负债风险来从债权人手中转移财富：一是减少投资或消耗现有资产，以储备资金支付股利，即“投资融资股利”;二是向外举借新债来支付股利，即“债务融资股利”。因此，为了防止这种损害债权人利益的做法，绝大多数的债务合约都以直接股利约束或者间接股利约束形式来限制投融资股利和债务融资股利的支付。Jensen(1983)也认为，通过签订债务合约限定股利的发放，可以阻止债权人财富向股东的转移，有利于缓和股东和债权人之间的摩擦。
(3)股利政策与“中小股东—控股股东”委托代理关系
Shleifer and Vishny(1986)最旱开始研究现金股利在解决控股股东与中小股东之间代理冲突中所扮演的角色。他们从小股东的角度出发，认为现金股利有助于缓解股东与经理之间的代理冲突，是一种小股东为了使控股股东继续持有股份从而对公司管理层进行监督、发现公司价值改进机会的补偿机制。Shleifer and Vishny(1997)认为在上市公司中，控股股东对上市公司资源的侵害度和侵害方式会因其他小股东的现金流索取权的差异而有所不同。
(三)股利政策理论的简单评价
对上述各种股利理论的介绍中，可以看出各种理论是从不同方面对股利政策进行研究：MM理论在严格的假设条件下，认为股利与企业价值无关。但MM股利无关理论的假设条件太过严苛，与现实生活中的实际情况不相吻合，因此，并不为实务界所接受。为了使股利政策理论更好地符合实际情况，西方学者沿着放松MM股利无关论的假设条件而展开，从各个角度，运用不同的方法对股利政策进行了解释。
三、股利政策理论的总结与启示
综观西方现代股利政策理论的发展，我们可以得到如下启示：第一，理论研究应将规范研究与实证研究有效地结合起来。在我国经济研究中应该在坚持规范研究的同时，借鉴和吸收国外实证研究的思路、方法和结论，并创造性地运用于我国的证券市场。第二，要努力使财务学科建立在严格的科学基础之上。首先研究理想条件下的理论，然后逐步放宽假设从而使理论不断接近事实，这也是值得我们借鉴的一种研究方法。第三，要注意进行跨学科、跨领域的研究。股利政策发展到后期，一方面是从放宽MM理论的假设出发，研究不完美市场下的股利政策;另一方面是引进相关学科的研究成果来阐释、论证股利政策。这对于我们在今后研究当中要吸收各方面的学术成果具有非常大的借鉴意义。
四、参考文献
[1]原红旗.中国上市公司股利政策分析.[J].财经研究,2001(3).
[2] 唐国琼，邹虹.上市公司现金股利政策影响因素的实证研究.[J].财经科学，2005(2).
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