论国债期货

　　“两会”期间，中金公司董事长李剑阁提交议案，称重开国债期货交易的条件已经成熟，应该重开国债期货。此议获得期货界人士的场内外呼应。

　　此后不久，官方媒体亦发表文章，同样认为重启国债期货交易的时机已经成熟。

　　时隔16年，中国内地重启国债期货呼声再起，自然引起海内外证券市场的高度关注。但据《财经》记者了解，国债期货重启的思路目前尚不清晰，目前具体方案并未成型。

　　“重启国债期货没有时间表，现在停留在重启方案的讨论阶段，国债期货交易中诸多关键难题如何解决，意见仍未统一。”一位接近中国金融期货交易所(下称中金所)的人士表示。

　　不过，中金所已经组织人力就国债期货重启开始研究方案，一旦方案成型，即将上报有关部委。

　　1992年，国债期货在上海证券交易所试点展开，但由于监管不力、产品合约设计缺陷、市场条件不成熟和利率市场化改革滞后，发生了 “327国债事件”，对金融市场造成恶劣影响，国债期货初期试点遂宣告失败。

　　此后，恢复国债期货的呼声间或出现，但是一直未有实质进展。当下国债现货市场发展、法律制度和监管体系取得较大进步，利率市场改革进入最后阶段，业界均认为恢复国债期货交易的条件已经成熟。

　　然而，中国国债市场管理涉及多个部门，个别监管机构对国债期货风险认识尚存偏见，是否重启国债期货态度一直不明确，重启一再搁置。而国债二级流通市场割裂，也成为制约当前国债期货重启的障碍。

　　一、“造势”预热

　　国债期货是以标准化的国债交易合约为标的的金融衍生品，是买卖双方约定在未来的特定交易日，以约定的价格和数量交收一定国债品种的交易方式。是国债持有者规避利率风险、进行套期保值的利率衍生工具。

　　3月29日，媒体报道称，重启国债期货提上日程，已开展准备工作。

　　接近中金所研发部人士表示，实际进展并没有那么快，国债期货被列为今后重点研究产品之一，今年将对重启所面临的具体困难进行讨论和研究，争取年底前上报方案。他补充道，恢复国债期货交易的难度要远远大于推出股指期货。

　　在他看来，目前再提重启国债期货，更像是产品推出前的“造势”。以此让监管机构、市场参与者认识和了解新产品，给市场参与方接受的过程。

　　在中金所成立前，上海期货交易所曾是重启国债期货的积极推动者。该所曾联合证监会期货部、财政部国库司赴国外考察，了解国外国债期货运行情况。当时财政部、证监会、央行还曾成立了重启国债期货协调小组，但是由于部门意见分歧，重启未果。

　　国内利率风险暴利已进入活跃期，风险管理的需求日趋强烈，接受《财经》记者采访人士均认为，当前重推国债期货的条件已具备，要求比较紧迫。

　　国债期货交易是基于国债现货交易的金融衍生产品，国债现货市场经过30年发展，市场规模不断扩大、二级市场流动性大大增强、期限结构也趋于合理、市场交易主体数量也不断丰富、市场基准收益率曲线也初步形成，为国债期货市场平稳运行提供了保障。

　　2010年全年，中国国债发行82只，发行总额达17881.9亿元，占发行总额的19.13%，而1995年名义可流通国债约为1200亿元。

　　上世纪90年代，我国利率市场化进程刚刚启动，实行严格的利率管制制度，经过16年发展，目前只有基准存款利率没有放开，债券、回购和同业拆借等金融市场利率也都基本放开。

　　全国政协委员、民建中央财政金融委员会主任黄泽民认为，中国利率市场化进程已经超出了国外推出国债期货的历史情形，目前利率环境可保证国债期货市场稳定运行。

　　此外，经过吸取“327国债事件”的教训，不少金融界人士都认为，中国期货法律法规逐渐健全，交易所风险监管体系建设大幅提高。股指期货的推出，为交易所在金融衍生产品在合约设计、交易方式、结算制度和风险控制方面积累了一定经验。

　　二、酝酿方案

　　接近中金所的人士表示，中金所目前正在就恢复国债期货交易涉及到的具体困难进行研究讨论，具体包括合约设计、交割制度、交易场所、参与主体等多方面问题。

　　他明确表示，目前的进展没有媒体报道得那么乐观，重启面临许多难题，最大的障碍是部委之间的协调。部分监管机构对国债期货出于风险考虑，仍持谨慎态度，很大原因是国债期货曾经有试点失败的经历。

　　发生“327国债事件”，很大的原因是因为国债期货合约设计不科学、不合理，导致国债期货市场过分投机、风险增大、市场秩序混乱。

　　关于合约标的选择，一位接近中金所券商人士认为，五年、十年期国债流动性较好，有较为活跃的现货流通市场，中国可以此作为标的设计期货合约，作为试点推出。

　　以十年期国债为例，截至2011年4月4日，国债存量为156只，存量票面总额59615.45亿元，其中十年期38只，票面总额15970.08亿元，十年期票面总额占存量票面总额的26.79%，在二级流通市场，十年期限国债交易最活跃。

　　在交割制度安排方面，目前仍在讨论采取何种交割方式。2010年2月，修订后的《中国金融期货交易所交易规则》出台，国债期货等金融衍生品交易细则实施。该规则指出金融衍生品的交割方式为现金交割和实物交割。

　　所谓现金交割即合约到期时，交易双方按照规定结算价格进行现金差价结算，目前只有韩国等少数几个国家实行现金交割。实物交割是指合约到期时，交易双方通过该合约所载标的物所有权的转移。

　　国际上大部分国家采取实物交割，在此模式下，每种国债期货合约允许交割的券种并不是仅限于一种券种，而是以某种标准的虚拟券为交割标的，只要到期期限符合规定的一揽子债券都可以作为交割的标的进行交割。

　　此前国债期货试点失败，与交割制度设计不合理有密切关系。业内人士建议，未来可仿照国际通行做法，先推行单一券种的实物交割，等试点成熟后，再逐渐引入一揽子债券作为交割的标的。

　　此外，按中金所思路，若国债期货重启，将实行场内交易，在中金所进行交易，便于监管。市场参与方主要为商业银行、保险公司、证券公司等机构投资者，但这类机构投资者受到来自各自监管机构严格的业务限制，如不解决进入交易所交易问题，将会极大限制国债期货交易的活跃性。

　　上述接近中金所人士认为，合约涉及面临的技术性问题比较容易解决，但是交易主体能否顺利参与到期货交易中去，将涉及到相关部委利益的协调，推进难度较大。

　　三、重启障碍

　　随着经济企稳回升，通胀预期不断加强，适度宽松的货币政策已转向从紧，货币政策的操作频率大幅增加，自2010年10月至今，央行已经四次上调金融机构一年期存贷款利率，利率的高低起伏、频繁波动，使得商业银行的国债资产面临很大的风险。

　　截至2010年底，中国商业银行持有国债现货占整个国债市场70%左右。长期以来，商业银行有主动防范利率风险的强烈需求，但是中国缺乏利率衍生品为基础的风险防范模式。

　　国债期货最基本的功能是通过套期保值，规避利率波动带来的风险，风险被转移到愿意承担风险并期望获利的投机者。一位国有大行衍生品业务部人士称，商业银行欢迎市场提供以国债期货为代表的利率套利避险工具。

　　他表示，利率上升时，只有尽量减少投资组合债券的相对比例才能减少损失，在实际操作过程中，频繁地调整债券现货资产会面临较高的交易成本，稳健的投资者往往通过相应的期货交易达到优化资产配置的目的。

　　然而，银监会对商业银行开展衍生品交易一向谨慎。年初发布的修改后的《银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》，允许从事衍生产品还包括具有远期、期货、掉期(互换)和期权中一种或多种特征的混合金融工具。

　　但对参与主体提出严格要求，规定银行业金融机构从事非套期保值类衍生产品交易，其标准法下市场风险资本不得超过银行业金融机构核心资本的3%，且需要报银监会批准，并接受其严格监督检查。

　　作为国债现货市场其他投资主体，保险公司、证券公司、基金公司也面临着类似的制度约束，不能直接参与衍生品市场交易。2010年10月，银行间市场交易商协会推出信用类衍生产品，被证监会出于产品风险考虑，临时叫停部分券商开展该项业务。

　　中国国债市场被人为地分割为交易所和银行间两个独立运行的市场，两个市场的交易主体、交易品种和托管方式都存在较大的差异，难以产生统一的市场基准利率，存在套利空间，在此背景下，开展国债期货交易，会使期货价格和现货价格匹配出现两难，有可能同时增加现货和期货市场的风险。

　　在前述接近中金所人士看来，要推出国债期货，现货市场后台必须打通。但自2007年以来，在央行和证监会多番妥协、让步后，两个市场“互联互通”才迈出了象征性一小步。

　　财政部作为国债一级市场管理者，从未对是否重启国债期货公开表态。接近财政部国库司人士表示，财政部内部对此态度较为谨慎，但确有意借助国债期货，推动国债市场的发展和完善。

　　北京工商大学金融证券研究所胡俞越认为，目前需要一个积极的推动者，拿出可行的重启方案，主动跟各监管部门沟通，协调各方利益，更需经更高层决策者力推，国债期货方可重启。